❖ 核心观点

我们认为当下央行存在三个关切：一个是汇率的关切，我们认为未来 1-2 个月汇率双向波动空间可能进一步加大；第二个是金融风险的关切，我们认为央行本轮调控的诉求是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险；第三个是经济增长的关切，央行谈及了经济运行出现分化，当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。

❖ 货政报告的关切一：稳定汇率。

1、后续汇率即期汇率与中间价的偏离或有所缓解。

①央行表述：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。（延续一季度表述）②表述解读：每当货政报告谈及市场在汇率形成中的决定性作用，未来一个季度即期汇率与中间价的偏离便有所缓解。

2、未来 1-2 个月汇率双向波动空间可能进一步加大。

①央行表述：“防止形成单边一致性预期并自我强化”（去年三季度开始）②表述解读：即便市场决定汇率，汇率也不会单边变化，我们提示未来 1-2 个月双向波动空间可能进一步加大。

3、对于 USDCNY 与 CFETS 而言，一篮子的稳定似乎更为重要。

①央行表述：“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”（去年二季度开始）②表述解读：结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读 7 月政治局会议》，我们理解对于 USDCNY 与 CFETS 而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。

❖ 货政报告的关切二：防范风险

1、央行的认知当下债券市场客观存在利率风险。货政报告专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》重点强调：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”

2、本轮居民存款搬家至债券类资管的原因：根本原因是后地产居民的欠配。

结合前期报告《降息的由来：后地产时代的信用困境》，房价回落，权益没弹性，存款利率持续回落的背景下，配置有资本利得的债券类资产自然成了居民较好配置选择。

3、但央行担忧的是，利率下行期间债券类资产有资本利得，利率一但上行债券类资产同样有较大的亏损风险。正如央行表述：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”

4、我们的理解：后地产时代资产荒的背景下，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升触发风险，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险。

❖ 货政报告的关切三：需求不足

1、央行的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。

国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。”

2、全球经济增长动能偏弱的担忧：国内经济三驾马车来看，3 月以来固定资产投资累计同比和社会零售规模累计同比均有所回落，仅有出口同比相对维持高位。这也意味着，后续出口回落压力越大，国内转向逆周期调节的概率越高。

3、经济运行出现分化：居民财产性收入回落最为明显。

①当下居民收入中，财产净收入增速最低。从全国居民可支配收入同比的视角来看，当下居民的工资性收入和经营净收入同比基本与疫情前持平，但居民的财产净收入同比是 2014 年有数以来最低值。年度同比回落近 10 个百分点。

②高收入群体中财产性收入比重更高。消费本质是收入的函数。整体消费的趋势性提升需要收入预期的改善。当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。

❖ 风险提示：货币政策超预期 ❖

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