公司资源储量丰富，拟并购纳米比亚 Osino 公司，正式开启海外布局：截至 2023 年底，公司共拥有 5 个矿山企业，合计保有金资源量 4,553.6 万吨，金金属量 146.66吨；合计保有银铅锌多金属矿资源量 6,906.4 万吨，银金属量 8,018.82 吨。2024 年2 月公司拟现金收购纳米比亚 Osino 公司，其旗舰项目 Twin Hills 金矿为主要资产，规划年产金 5 吨。截至 2023 年底，Twin Hills 金矿保有黄金资源量为 91.3 吨，资源品味为 1.09 克/吨，黄金储量为 64.5 吨，资源品味为 1.04 克/吨。正式完成收购 Twin Hills 金矿后，公司总黄金资源量将从 146.66 吨显著增加至 237.96 吨。

公司由民营体制转为国有控股企业，山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期：2023 年公司大股东变更为山东黄金，实际控制人变更为山东省国资委。公司背靠山东黄金集团，其资产注入预期进一步加强；此外，公司制定了“十四五”“十五五”期间整体发展规划，计划在十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨； 2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500

吨；十五五末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。

公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先：得益于公司旗下矿山资源普遍品位较高，以及公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和销售净利润率在同行业中优势明显，我们选取山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金作为同行业可比公司。2023 年，公司克金成本为 176.36 元/克，较可比公司均值244.55 元/克具备明显优势；公司 2023 年销售净利润率为 19.35%，明显高于可比公司均值 8.66%。

公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。基于可比公司 2023 年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长 15%、25%，和 35%的情境下，山金国际利润增厚比例分别为 19%、32%，和 44%，具备较强的业绩弹性。

美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期：我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的外汇储备配置，在这一过程中，黄金的占比将获得长期提升；此外，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断下，在降息周期开启后，美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。

盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我们 预 计 山金国际 2024-2026 年营业收入分别为92.98/117.63/134.71 亿元，同比增速分别为 14.71%/26.51%/14.52%；归母净利润分别为 21.90/31.87/37.79 亿元，同比增速分别为 53.76%/45.54%/18.56%，对应当前 PE为 22/15/13 倍，处于行业估值低位。考虑到公司未来产量增长路径清晰，业绩确定性加高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司资产并购进度低于预期风险；美元走强带来的黄金价格走低风险；全球央行停止购金导致黄金价格走弱风险。

内容目录

1. 公司概述 .......... 5

1.1. 公司由民营体制转为国有控股企业，山东省国资委为实际控制人.......... 5

1.2. 公司发展聚焦贵金属主业，内增外扩不断扩展其金属资源量.......... 5

1.3. 公司营收和盈利规模稳步增长，黄金业务毛利占比持续上升.......... 6

2. 公司是具备高品位资源、强成长预期的金银双轮驱动优质标的 .......... 9

2.1. 公司在产矿山具备高品位、接续性高的特点.......... 11

2.1.1. 黑河洛克（100%权益） .......... 11

2.1.2. 吉林板庙子（95%权益） .......... 12

2.1.3. 青海大柴旦（90%权益） .......... 13

2.1.4. 玉龙矿山（76.67%权益） .......... 14

2.2. 公司具备明确的增产预期.......... 15

2.2.1. 华盛金矿（60%权益） .......... 15

2.2.2. Twins Hills（拟收购 100%） .......... 15

2.3. 战略发展目标清晰，山金入主助力增储扩产.......... 17

2.4. 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨.......... 18

3. 美国长期负债率的提升正有效推升黄金开启上行大周期 .......... 19

3.1. 去美元化背景下，黄金的货币属性正在提升.......... 19

3.2. 美联储降息周期临近，黄金上行趋势或迎加速.......... 21

4. 盈利预测及投资建议 .......... 23

4.1. 核心假设及盈利预测.......... 23

4.2. 估值分析及投资建议.......... 24

5. 风险提示 .......... 24

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。