产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性。盈利模式更接近国际高端珠宝公司，ROE 主要受净利率驱动。专注古法黄金，高端定位+差异化产品+品牌势能释放，23 年收入/归母净利润同比+146%/+340%，同店同比+115.4%，毛利率 40%+，净利率同比+5.8PCT 至 13.1%，ROE 提升至 27.5%。公司预告1H24 净利润 5.5-6 亿元、同比增 180%-205%。全球经济不确定性+避险需求+美联储降息预期支撑，H1 金价累计涨 16%+。

乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化。1）古法黄金凭借吉祥文化意义和美学设计持续景气，据沙利文，23 年我国市场规模 1573 亿元，18-23 年 CAGR 64.6%，预计 23-28 年CAGR 21.8%（显著高于普通/硬金）；2）高工艺/优设计的品牌印记类点钻、金胎烧蓝等产品持续出圈，拉动同店高增。 高端渠道匹配品牌调性，单店提效&拓店具备空间。1)主要进驻一线/新一线城市高端购物中心，23 年底门店 30 家，计划24-26 年新开 15 家（其中港澳及海外 5 家）；2）单店靓丽：23 年店均年收入近亿元、高于同业（周大福/周生生/老凤祥直营店店均年收入在 1500-2200 万元），低于蒂芙尼（2019年中国区店均年收入约 1.6 亿元）；3）拓店有空间，参考国际奢牌宝格丽/卡地亚/蒂芙尼大陆及港澳开店 85/64/56 家。

品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期。高端客群占主导，会员迅速扩张驱动增长，据招股书，23 年客单 5-30 万收入占比 30%、忠诚会员 9.3 万人（同比+131%）。公司产品兼备保值&高端消费属性，望持续承接高端客群悦己&送礼&收藏需求。 公司 6.28 日登陆港交所，发行价为每股 40.5 港元，募集资金净额约为 8.27 亿港元，用途主要围绕拓展销售网络、强化营销、提升自动化及信息化、加强研发能力等方面展开。

盈利预测、估值和评级预计 24-26 年公司归母净利润 9.64/12.54/15.53 亿元、同比+132%/+30%/+24%，对应 PE 13/10/8 倍，考虑高端属性+更优成长性，给予公司 24 年 15 倍 PE，目标价 93.44 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

内容目录 

1、产品品牌驱动型公司，具备高毛利、高净利特性.......... 4

1.1、从 ROE 角度拆解盈利模式.......... 4

1.2、聚焦高景气古法黄金赛道，高端定位+差异化产品+品牌势能释放 23 年来跑出业绩 α .......... 5

1.3、一口价模式溢价更优，调价+产品结构优化平滑金价上涨影响.......... 6

1.4、募集资金用途及股权结构.......... 9

2、乘古法黄金风潮，品牌印记类产品打造差异化.......... 10

2.1、产品根植古法黄金工艺，兼备文化内涵、设计感和差异化.......... 10

2.2、品牌印记类产品逐步出圈.......... 13

3、高端渠道匹配品牌调性，店效及拓店具备空间.......... 13

3.1、全自营模式、只进驻高端商场，单店靓丽.......... 13

3.2、对标国际珠宝奢牌、拓店仍有翻倍空间.......... 15

4、品牌认知度迅速提升，长期势能犹可期.......... 16

5、盈利预测与估值.......... 17

5.1、盈利预测.......... 17

5.2、可比公司估值.......... 19

6、风险提示.......... 20

图表目录

图表 1： 公司系产品品牌驱动型 .......... 4

图表 2： 不同类型公司财务表现及产品结构 .......... 4

图表 3： 老铺黄金 23 年 ROE 显著提升至 27.5%、领跑行业.......... 4

图表 4： 公司存货周转 23 年明显加快 .......... 5

图表 5： 公司 20-23 年权益乘数稳定在 1.5 左右 .......... 5

图表 6： 受益古法黄金产品高景气+规模效应，23 年公司净利率显著提升.......... 5

图表 7： 23 年公司总资产周转率加快.......... 5

图表 8： 蒂芙尼 ROE 长期在 15%-20%区间波动.......... 5

图表 9： 2023 年公司营收同比+146%、领跑行业.......... 6

图表 10： 2023 年公司归母净利润同比+340%、领跑行业.......... 6

图表 11： 23 年业绩主要受同店增长驱动.......... 6

图表 12： 公司 2018 和 2022 年开店速度较快（单位：家） .......... 6

图表 13： 黄金珠宝公司综合毛利率高低取决于产品定位、渠道结构、产品结构 .......... 6

图表 14： 老铺黄金毛利率高于同业 .......... 7

图表 15： 国际高端珠宝公司蒂芙尼毛利率长期在 55%-65%.......... 7

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