马应龙：中医药肛肠老字号马应龙药业集团股份有限公司（600993.SH）创始于公元 1582 年，是一家持续经营 440 年的“中华老字号”企业。公司以眼药起家，拥有八宝名方，后开发马应龙痔疮膏等一系列明星产品。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块。公司 2024 一季度实现收入 9.55 亿元，同比增长14.70%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 5.36%。

医药工业：痔疮膏稳健增长，大健康业务快速发展痔疮作为一种常见的肛肠疾病，具有发病率高、难以根治等特点。随着用药人群的增加，痔疮用药市场规模也在逐年提升，2021 年痔疮中成药占痔疮用药市场规模的 84.30%，痔疮中药制药市场前景广阔。公司主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓凭借品牌与价格优势，在市场上占据较大份额。

同时公司积极优化渠道，清理库存，提升营运能力。公司也积极回归眼药本源，近年来，拓展发展眼部健康产业，大力发展眼部美妆和大健康业务。公司眼药的核心产品为马应龙八宝眼膏，皮肤品类以龙珠软膏为核心，深挖潜力，盘活存量资源，继续研发相关产品。逐步构建形成了以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱的产品格局。

医药商业：批发零售稳健发展公司医药商业包括医药零售和医药批发两大业务。医药零售实行以会员管理中心的健康家运营模式，以线下零售药房为依托，线上业务创新发展为平台。医药商业业务有望继续保持平稳发展，持续与制药主业加强协同效应。

医疗服务：线上+线下协同发力，构建肛肠诊疗大平台医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。线下积极发展肛肠专科连锁医院与诊疗中心，线上打马应龙健康云平台“小马医疗”，构建全链条、一体化的肛肠诊疗平台。

投资建议与盈利预测公司痔疮类产品在市场上具有较强的竞争优势，未来伴随公司渠道优化以及产品价格变化，营收预期迎来增长。大健康类产品近年来发展也较为迅速。我们预计 2024-2026 年公司收入为 33.89/36.51/39.11 亿元，归母净利润为 5.36/6.02/6.95 亿元，EPS 为 1.24/1.4/1.61 元/股，对应 PE 为20.84/18.58/16.1 倍。首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

风险提示行业竞争加剧风险、国家带量采购降价风险、新业务拓展不及预期等风险。

目 录

1.马应龙：稳中求进的肛肠治痔老专家 .......... 4

1.1 守正创新的中医药肛肠老字号 .......... 4

1.2 业绩稳健增长，制药工业占比不断提升 .......... 4

2.医药工业：痔疮膏稳健增长，大健康业务快速发展 .......... 6

2.1 坚守核心治痔产品，品牌力持续领跑 .......... 6

2.1.1 痔疮药物市场：庞大患者群体下的广阔机遇 .......... 6

2.1.2 老字号品牌深入人心，治痔类产品物美价廉 .......... 8

2.1.3 优化渠道布局，改善营运能力 .......... 11

2.2 回归眼药本源，拓展皮肤业务 .......... 12

2.3 大健康业务积极布局，寻求行业新发展 .......... 14

3. 医药商业：批发零售稳健发展 .......... 15

4.医院诊疗：线上+线下协同发力，构建肛肠诊疗大平台 .......... 15

5. 盈利预测 .......... 17

5.1 公司收入拆分 .......... 17

5.2 可比公司估值比较 .......... 18

6. 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：马应龙公司发展历程 .......... 4

图 2：公司股权结构（截至 2024.03.30） .......... 4

图 3：近年营收及增长率（亿元，%） .......... 5

图 4：近年归母净利润及增长率（亿元，%） .......... 5

图 5：按主要产品分收入结构（亿元） .......... 5

图 6：按主要行业分收入结构（亿元） .......... 5

图 7：公司毛利率情况（%） .......... 6

图 8：主要产品近年毛利率（%） .......... 6

图 9：公司四项费用率情况（%） .......... 6

图 10：2018-2022 年我国痔疮用药市场规模（亿元） .......... 7

图 11：2021 年我国痔疮用药市场规模结构（%） .......... 7

图 12：零售端主要痔疮类产品价格情况（元/盒） .......... 10

图 13：2018-2022 年马应龙主要产品销售量（亿） .......... 11

图 14：2021 年我国痔疮用药市场分品种结构（%） .......... 11

图 15：公司应收账款及周转天数（亿元，天） .......... 11

图 16：公司工业运行架构图 .......... 12

图 17：公司皮肤类和眼科类产品毛利率（%） .......... 13

图 18：马应龙八宝配方 .......... 14

图 19：公司主要大健康产品 .......... 14

图 20：医药商业营业收入及同比变化（亿元，%） .......... 15

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