申能股份是国内首家电力能源上市企业，实控人为上海市国资委。公司电力业务立足于上海，截至 2023 年底控股火电装机容量上海市占率 31.7%，并运营上海天然气管网。通过控、参股多样化布局能源行业提升了公司盈利稳定性，自 1993年上市以来连续 31年派发现金红利，平均分红比例高达 51%。

我们测算在息差估值法下，参考 2018-2023 年公司股息率较十年期国债收益率息差 115bp，2024E 分红比例 55%-60%，3.33%预期股息率下对应估值提升空间 60%-74%。我们预计 2024-2026年公司归母净利 37.7/38.5/40.4亿元，对应 EPS 0.77/0.79/0.83 元，参考可比公司 2024E PE 的 Wind 一致预期 10x，考虑公司分红稳定性及分红比例高于可比公司，给予公司 13x 2024E PE，目标价 10.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。

控/参股多元化能源资产布局，盈利抵抗周期波动能力强

2023 年公司非煤能源业务贡献归母净利润的 82%。截至 2023 年底，公司控股火电/风电/光伏装机容量 1182.6（权益火电 1083.6万千瓦）/238.7/213.1万千瓦。公司火电与长三角地区其他火电项目对比 ROE/净利润率/度电净利润水平位于前列，我们测算 2023 年公司并表煤电度电净利 1.3 分，2024年有望提升至 2.7 分。公司新能源盈利能力较优，2023 年 30.2%的装机占比贡献了毛利的 38%。2019-2023 年，公司投资收益平均贡献归母净利润的 54.4%，分板块看，气电、水电（抽蓄）、核电稳定贡献约 1.8/1.3/3.3 亿元/年；参股新能源 2022-2023 年贡献约 2 亿元/年。

上市以来平均分红比例 51%，红利投资主题下估值大有提升空间

公司 1993 年上市至今连续 31 年派发现金红利，虽然根据业绩波动 DPS 有所变化，但平均分红比例高达 51%，已充分彰显公司充裕现金流资产的分红能力和回报股东决心。2016-2022 年公司股息率较为稳定，2023 年至今公司股息率显著高于历史均值，与十年期国债收益率息差大幅扩张，我们认为主要是市场对公司分红能力的定价不够充分。红利投资情绪下，参考公司2018-2023 年平均息差 115bp，2024/8/8 十年期国债收益率 2.1810%，对应公司股息率预期 3.33%，假设 2024 年分红比例 55%-60%，2024E DPS为 0.42-0.46 元，则公司估值较 8/8 收盘还有 60%-74%提升空间。

风险提示：煤价高于预期、上网电价不及预期、利用小时数不及预期、测算与实际值存在误差风险、分红比例低于预期。

正文目录

投资概要 .......... 3

核心逻辑.......... 3

与市场观点的不同之处 .......... 3

上海国资委旗下综合能源平台，电力+油气双主业 .......... 6

上海国资委实控，国内首家电力能源上市企业..........6

经营稳健，投资收益系重要利润来源 .......... 6

股价复盘：低波红利资产防御属性凸显 .......... 8

火电盈利与新能源规模提升并行，油气开发潜能挖掘中 .......... 9

控股/参股电厂盈利水平位居长三角地区前列 .......... 9

风光装机规模扩张拉动新能源盈利增长 .......... 13

油气“三平”取得阶段性进展，管输业务稳健 .......... 14

投资收益：长期参股优质资产，归母净利稳定器 .......... 16

长期股权投资：参股气电/抽蓄贡献稳定，新能源收益 2022 年显著提升 .......... 17

其他非流动金融资产：充分受益核电厂/煤炭深加工企业高分红 .......... 18

优质持续分红高股息标的，综合能源运营构建盈利安全边际 .......... 19

分红比例位居行业第一梯队，稀缺低波红利资产 .......... 19

ROE 持续领先，主要归功于非煤电资产稳定高盈利+投资收益 .......... 20

盈利预测与估值 .......... 22

预计 2024-2026 年公司归母净利润同比+8.9%/+2.1%/+5.0% .......... 22

目标价 10.00 元，首次覆盖给予“买入”评级 .......... 25

风险提示.......... 26

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。