追根溯源——本轮存款“搬家”为何产生？

2015-2019 年期间，居民部门“存款搬家”现象主要源于对风险资产收益的追求，企业部门在此期间则有较好经营预期，信贷意愿整体较强。不过，居民部门自 2020

年以来对存款类资产偏好有明显提升，我们大致可以从人口结构和收入结构两个角度解释为何近期居民部门对存款类资产的偏好会大幅增加。除了人口结构和收入结构对储蓄意愿的影响，居民部门逐渐接受低收益率也进一步强化了其存款意愿。然而，商业银行自 2022年以来存款利率的多次调降减少了存款类资产的吸引力，居民存款同比增速自 2023年以来明显下降，企业存款同比增速也在禁止手工补息后有加速下降的趋势。

存款“搬家”的主要去处是对低风险偏好资金有较强吸引力的理财产品。相较于债券型基金，理财产品一方面依托于信托平滑机制和收盘价估值等方式在净值方面表现更加稳健低波，更匹配存款资金的风险偏好，另一方面借助于银行“线上+线下”的代销渠道可以更大范围接触居民储户，再加上不收取申购费和赎回费的特性与存款产品类似，所以对存款资金具有较强吸引力。除理财产品外，部分居民存款也选择保险产品作为存款类资产的替代品，但存款“搬家”过程中绝大部分资金还是选择了理财产品作为存款类资产的替代品。

理财产品目前是存款“搬家”权衡收益性和安全性后的优先投资标的。我们假设理财产品的安全性（即稳健低波的表现）不会发生改变，在只考虑理财产品收益性对存款“搬家”行为产生影响的前提下，探析可能造成本轮存款“搬家”行为停止或减弱的触发点，我们认为该触发点可能在于理财产品平均年化收益率与银行定期存款利率之间的品种利差打破目前所处的微妙平衡。

料远若近——存款与理财的品种利差后续如何变化？

（1）关于银行存款利率后续变化的测算净息差作为商业银行经营过程中的重点指标，是其调降存款利率的主要动力。我们以净息差为切入点，在假设商业银行保持当前净息差水平不变的前提下，以“净息差=生息资产收益率-计息负债成本率”为基础，通过计算 LPR 变化对贷款利率的影响幅度来确定商业银行未来可能调降的存款利率幅度。我们根据 LPR变化对商业银行重新投放和重新定价贷款的影响，测算出商业银行维持当前净息差水平不变的前提下，其存款成本需要相应在 2024 年 1-4 季度分别降低 12.05BP、5.32BP、5.32BP 和 4.43BP。

（2）关于理财产品收益率后续变化的测算理财产品资产端的构成主要是存款类资产和债券类资产。我们假设理财产品存款利率的调整频率和幅度和前文测算的商业银行各季度存款利率的调整频率和幅度相同，再按现金及存款类资产在理财资产端 2022年以来的平均占比（23.3%）来推算，则预计 2024 年 1-4 季度存款利率的变化将分别导致理财产品收益率下降2.81BP、1.24BP、1.24BP 和 1.03BP。我们根据理财重仓债券的券种结构和剩余期限分布情况，再按债券类资产在理财资产端 2022年以来的平均占比（58.6%）来推算，则预计各类债券收益率的变化将导致理财产品收益率在 2024年 1-4季度分别下降 8.28BP、10.02BP、11.20BP 和 5.85BP。经测算，存款类和债券类资产收益率的下降将导致理财收益率在 2024 年 1-4 季度分别下降 11.09BP、11.26BP、12.44BP 和 6.88BP。

3 结论——理财规模增速在品种利差压缩下将放缓根据测算结果，理财年化收益率和定存利率的品种利差在 2024 年末或将继续收窄。我们结合前文对银行存款利率和理财收益率调整幅度的测算，综合得出各季度理财年化收益率和定存利率的品种利差当期和累计的变化幅度。总体而言，理财收益率的下行速度可能相较于存款利率更快，若按上述假设推断，截至 2024年4 季度，理财年化收益率和定存利率的品种利差将收窄 14.54BP。理财规模同比增速或将在品种利差压缩情况下有所放缓，不过无论从极端情形还是匹配货币增速情形来看，存款“搬家”行为在 2024年年内或仍难停止，但边际上有所放缓，预计理财规模同比增速在下半年将逐渐趋于自然区间。

4 风险提示：1）分析假设条件可能与实际情况存在差异；2）数据统计可能存在误差；3）债券市场表现可能不及预期；4）宏观经济运行情况可能改变居民储蓄意愿。

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