药用包装材料老牌龙头，中硼硅药玻升级驱动新成长投资要点药用包装材料老牌龙头，模制瓶领域竞争优势突出。山东药玻深耕药包材领域五十余年，是全国少数能够为制药企业提供“瓶+塞+盖”全套药包材服务的老牌龙头企业，21 年模制瓶国内市占率达 80%以上，胶塞、棕色瓶国内市占率达 50%以上。2015 年以来，伴随产品结构调整逐步落实，公司逐渐走出国家抗生素分级管理等“限抗”政策影响，重新进入高增长区间，2015-2023 年营业收入 CAGR 达14.19%，归母净利润 CAGR 达 23.28%。

医药支出偏刚性，下游医药行业需求稳增长，药玻持续受益。医药需求波动性天然较弱，受经济周期影响较小。我国人均医疗保健消费支出占人均总消费支出的比例已从 2013 年的 6.90%稳步增长至 2023 年的 9.18%，随着我国老龄化程度不断加深以及慢性病患病率随年龄上升的趋势，居民健康消费需求有望持续释放，成为医药支出长期稳增长的有力驱动，并有望向上游药包材领域传导，带动药玻市场持续扩容，2018-2022 年中国医药包装行业市场规模从 1070.4 亿元提升至1490.3 亿元，CAGR 为 8.63%。

一致性评价开启中硼硅药玻替代进程，集采加速中硼硅药玻放量。一致性评价要求仿制药及其包材的各项性能全面看齐原研药，国外原研药已普遍选用中硼硅药用玻璃，一致性评价推动下至今累计已通过/视同通过超 8000 种仿制药，中硼硅药玻潜在替代空间获得极大扩容。此外，伴随集采大范围纳入以药用玻璃为主要包装材料的注射剂，中硼硅药玻需求放量进一步加速。据我们保守测算，2027 年我国药用玻璃需求量有望达 1053 亿支，35%的中硼硅药玻渗透率对应中硼硅药用玻璃需求量约 369 亿支。

中硼硅模制瓶竞争格局好于中硼硅管制瓶，山东药玻龙头优势明显。中硼硅管制瓶市场分散，竞争较为激烈，且原材料高度依赖进口，不利于进一步挖掘盈利能力。而中硼硅模制瓶 A 类资质企业较少，市场空间充分，竞争环境更优。公司重点投入中硼硅模制瓶领域，拥有产能、资质等先发优势，中硼硅模制瓶产品国内市占率高达 88.15%，国际市场亦占据 42.67%份额，竞争力显著。同时在关联审评审批背景下，药企合作更青睐头部药包材企业，形成渠道壁垒，有效强化客户粘性，稳固公司龙头地位。公司亦通过多元化布局维持长期增长韧性，积极开发预灌封注射器等高价值量产品，并借助日化瓶、食品瓶等系列产品开拓国际市场。

原材料成本回落，盈利弹性有望释放。公司最核心产品模制瓶系列的直接材料和燃动力成本合计占其总成本的 64.65%，对公司盈利水平影响较大。燃动力方面，公司主要能源之一的煤炭价格自历史高点回落，维持高位运行。原材料方面，价值量占比最大的硼砂、纯碱、石英砂价格在 2024Q1 均较 2023 年有所回落，当前成本端出现改善信号，盈利弹性有望逐步释放。

投资建议：药玻行业中硼硅替代进程加速进行中，山东药玻作为中硼硅模制瓶领域标杆龙头，具备领先的产能和资质优势，后续扩产项目稳步落地，有望进一步巩固龙头地位，业绩具备向上弹性。我们预计公司 2024-2026 年，归母净利润分别为 10.03、12.07 和 14.16 亿元，对应 EPS 分别为 1.51、1.82 和 2.13 元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：中硼硅药玻渗透率提升不及预期、募投项目落地情况不及预期、原材料、燃料价格大幅波动。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。