【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为 6.09、8.99、11.33 亿元，EPS 为 0.53、0.78、0.99 元，PE 为 10、7、5 倍，给予公司2024 年 14 倍 PE，目标价为 7.42 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司跟随宏观经济和新能源景气度涨跌，我们认为：1）存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估；2）定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。

【主要逻辑】一、存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估。

1）公司配网业务的主体是地方电力，商业模式清晰（购电执行趸售电价、售电执行目录电价）、成长性好（2017-2023 年收入 CAGR 为 15.76%、净利润 CAGR 为 23.82%）、盈利能力稳定。

2）我们选取具有相同配网资产和配电业务的上市公司涪陵电力作对比，无论是从售电量规模、售电收入体量，还是盈利能力方面，通宝能源的配电网资产质量要显著高于涪陵电力，我们按照 Wind 一致预期的 PE 均值计算，通宝能源仅配电网资产的合理估值为104 亿元市值，相比目前价值显著低估。

3）公司通过参股榆树坡煤业 23%股权布局煤电一体化，具备战略眼光、顺应产业发展趋势，2021-2023 年投资收益分别为 2.6、3.4、2.9 亿元，占比归母净利润为 141%、40%、42%。

二、定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足。

1）公司立足火电，2022 年战略定位调整为晋能控股集团清洁能源上市平台，在手风电项目 0.15GW、光伏项目 0.50GW。

2）控股股东晋能控股集团清洁能源资产丰富，风电 1.35GW、光伏 1.07GW，资产时机成熟后注入上市公司可期。

3）公司与晋能控股集团共同设立晋北能源公司，投资建设晋北基地，公司经营性净现金流稳健+资产负债表强劲，假设公司资产负债率提升至 60%，可再投 2.47GW 光伏项目，是现有项目规模的 380%；如果按照晋北基地新能源规模目标不低于 6GW 计算，是现有项目规模的近 10 倍。

风险提示：配电业务和风光项目盈利不达预期，煤价波动影响投资收益等。

索引内容目录

投资要点 .......... 4

关键假设 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 4

股价上涨催化剂 .......... 5

估值与目标价 .......... 5

通宝能源核心指标概览.......... 6

一、 公司简介：晋能集团旗下唯一清洁能源平台，山西稀缺配网资产遗珠 .......... 7

1.1 业务分析：配电收入占比 83%、毛利占比 93%，投资收益波动较大.......... 8

1.2 强势股东：仅次于国家能源集团的中国第二、全球第三大煤炭集团 .......... 9

二、 存量配网是稀缺地方性省属电网资产，盈利能力稳定、价值显著低估 .......... 10

2.1 地方电力是公司配电业务承载主体，购电执行趸售、售电执行目录 .......... 10

2.2 成长性好、盈利能力稳定，对比同行业公司配网资产价值显著低估 .......... 11

2.3 参股榆树坡煤业 23%股权，顺应产业发展趋势+布局煤、电一体化 .......... 13

三、 定位晋能控股集团清洁能源平台，布局风光大基地+资产负债表潜力足 .......... 14

3.1 立足火电、布局风光，明确定位为晋能控股集团清洁能源上市平台 .......... 14

3.2 晋能控股拥有丰富的清洁能源资产，时机成熟后注入上市公司可期 .......... 16

3.3 布局晋北风光大基地+资产负债表潜力足，清洁能源目标 10 倍空间 .......... 17

四、 盈利预测与估值 .......... 18

4.1 关键假设与盈利预测 .......... 18

4.2 估值与投资建议 .......... 19

五、 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：通宝能源核心指标概览图（单位：亿元、亿度、元/兆瓦时） .......... 6

图 2：山西阳光发电有限责任公司正在运营的火电机组 .......... 8

图 3：山西地方电力有限公司的乡宁 220kV 变电站.......... 8

图 4：2016-2023 年公司收入和归母净利润情况（亿元） .......... 9

图 5：2016-2023 年公司的毛利率、净利率和平均 ROE .......... 9

图 6：2016-2023 年公司配电业务的收入和占比情况（亿元） .......... 9

图 7：2016-2023 年公司配电和发电业务的毛利率情况 .......... 9

图 8：公司配电业务的工艺流程图 .......... 11

图 9：2017-2023 年公司售电业务情况（亿度、元/兆瓦时） .......... 12

图 10：2017-2023 年地方电力的收入、净利润情况（亿元、%） .......... 12

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。