“以旧换新”购房政策，即购房者可先锁定新房，再由中介进行旧房销售，或者由房企、地方国有平台公司、第三方直接收购二手旧房，部分城市同时还提供换房补贴。“以旧换新”是属于贯通一二手房市场、买与卖市场的政策创新，对一二手房联动、新房项目积极去库存、房企和中介公司业务量增加等都有积极的作用。

我们认为“以旧换新”政策实施的背景主要有二：1）去库存。当前广义库存去化周期已处于 15 年 10 月的水平，15 年“去库存”的主要手段为货币化棚改。而从目前政策来看，“以旧换新”是类似的，可将居民持有的房产再投入市场，激发置换需求的政策。2）目前热点城市新房二手房都出现了疲弱甚至相互竞争，循环降价的现象，导致地产循环链条中断。目前市场上存在卖一买一、卖旧买新、卖小买大的改善型和住房升级需求。据我们的不完全统计，截至 7 月 26 日，全国已有超 80 个城市表态支持住房“以旧换新”。

在政策的实施过程中，各地根据自身情况，探索出了多种模式，主流模式有以下几种：1）帮卖模式：最为市场化的交易模式，中介和开发商合作，锁定新房房源、优先推售旧房。房企、中介、购房者三方签订新房认购和二手房优先卖协议，如果在约定周期内（一般 1-3 个月）二手房成功售出，则新房认购协议生效，反之则协议失效，购房者无需承担违约责任。代表城市有北京、上海、深圳、广州等。帮卖模式或将更利好 B 端的中介和房企。对于中介来说，可以增加客源，同时能在现在众多的挂牌房源中快速甄别真实卖房客源。对于房企而言，相当于获得了 1-3 个月期限的无息资金。不过该模式的弊端在于：交易周期长；政府未能介入；中介自身的利益诉求仍在，因此对购房者来说，和普通的置换差异不大，甚至更不划算（换新房源有限）。2）收购模式：由政府指定的地方国资平台或开发商直接收购业主二手房（旧房），业主再将售房款项用于购买指定新房项目，补缴差价。收购的旧房一般作为保障房、人才房。代表城市有郑州、南京、珠海等，以江苏城市居多。该模式交易效率最高，旧房要求和换购的新房限制相对较多。此外，收购模式偏向重资产，对收购主体的实力有一定的要求。目前以城投主体为主，部分鼓励开发企业直接收购旧房，利用旗下新房进行以旧换新。3）“旧转保”模式：由广东肇庆首创。即国资统租存量房源用于保障性住房运营，并不买断旧房所有权，而是一次性支付 5-10 年的租金，对房源要求较高。4）补贴模式：在一定时间内出售旧房并购买新房，可以获得相应财政补贴（以税费补贴和购房款补贴为主），补贴比例通常不会超过新房总价的 3%。

当前参与“以旧换新”活动的新房房源以国企项目占主导，但越来越多品牌房企加入其中。主流房企中万科是“以旧换新”参与度最广的房企，其次保利发展、中海地产、招商蛇口、中国铁建的参与度也相对较高，均为央企，地方国企参与活动的城市相对聚焦在深耕地区。对于房企，参与主要动力在于推动新房项目库存去化、加速回款，从而缓解自身的库存压力。但同时，也考验房企的运营能力。“以旧换新”能否取得预期效果，开发商起到了至关重要的作用，主要体现在：1）提供的新房产品，从地段、户型、交通、环境、配套到质量，能否满足换房者的需求？2）“以旧换新”活动能否给购房者带来实实在在的优惠？在一些能级较高的城市，参与“以旧换新”的房企，只拿出了偏远地段或者滞销尾盘参与，新房无法满足居民的期望，居民参与意愿就不强，换新受阻会使得卖旧房动力不足。由于牵涉面广、需破解的综合性难点多，所以需要地方政府发挥好力量，起到牵头作用，统筹协调全市、各区的待售资源，扩大住房“选新”覆盖范围，更多纳入改善居住品质的“好房子”，尤其是鼓励市中心、优质地段的房源也要参与进来，以好房子驱动“以旧换新”。为了鼓励开发商拿出核心区的优质项目，地方政府可以适当向这些开发商做一些政策倾斜，例如在拿地、税收上给予一定的政策优惠等；可以将住房置换资金以“房票”形式发放兑换，推动实现跨区域或者全市范围内流通换新；此外，政府也需要甄选开发商品牌及信用资质，做好入选新房项目自身财务、品质等尽调工作，消除逾期交房、购房资金退还难保障等风险。

政策效果：1）对于购房者而言，“以旧换新”有效缩短置换周期、流畅交易衔接问题；降低违约损失；有效降低置换成本。2）对于市场而言，理论上政策有助于城市加快商品房流通性，先带动二手房成交（去化二手房库存），再带动新房成交，起到帮助新房库存去化的效果。但从实际的城市数据来看，效果暂不显著。

二手房成交：我们发现，在 2024 年 4-5 月多数城市参与到“以旧换新”活动后，6 月执行政策的 25 个样本城市的二手房成交面积环比增速转正，为 6%，小幅高于我们跟踪的 34 个城市二手房成交面积环比增速（5%），政策效果不明显。

新房成交：2024 年 6 月 49 个“以旧换新”城市的新房成交面积环比增长 18%，增速低于81 城新房成交面积环比增速（25%），政策未对新房成交起到效果。新房去化：36 个执行“以旧换新”政策的样本城市新房（不包括保障房）库存去化周期整体仍然呈现上升态势，截至 2024 年 6 月平均去化周期仍然高达 30.2 个月。如果我们对比不同模式的效果，从数据上看，帮卖和收购模式对于二手房成交修复都起到了一定作用，帮卖模式效果>收购模式，而补贴模式基本没有起到效果。从目前看，“以旧换新”模式下的成交规模有限，可带动一定的市场活跃度，但能否真正达到提振市场的效果，还需等待市场的检验。

我们认为“以旧换新”是当前市场上一个被低估的方向。根据我们的测算，23 年全国新房成交套数中，约有17%来自于二手房置换客（172 万套）。全国年均换房套数为 332 万套（既可能换新房、也可能换二手房），占全国二手房成交套数的比重为 56%。全国范围内，换房客中 52%会选择置换新房，48%选择购买二手房。

我们预计，未来可能通过“以旧换新”实现置换的潜在体量为 3.41 亿平，占商品住宅销售面积的比重为 36%。

全国范围内收购“卖旧买新”的置换客手中的二手房所需资金体量预计为 4.18 万亿元，即“卖旧买新”的置换客手中二手房的价值体量。“以旧换新”政策可能实现的潜在的新房销售额空间预计为 5.50 万亿元，占全国商品住宅销售额（2023 年为 10.3 万亿元）的比重为 53%。

投资建议“去库存”已经成为当前房地产行业的主基调之一。当前新房库存去化周期高企的同时，二手房挂牌量也在激增，一定程度上对新房产生替代效应。因此本轮去库存，与 2014 年相比，最大变化是要提振置换需求，激发居民将二手房主动拿出来改善，变相的通过二手房去库存来实现新房去化。目前来看，消化二手房库存的相关政策或被市场低估，而“以旧换新”政策作为居民二手房去库存的重要政策抓手，各城市正在积极参与、稳步推进。虽然目前多数城市仍处于试点期，试点规模普遍较小、旧房房源及新房项目均受到严格的条件限制，随着未来各地政策逐步推进，以及政府对政策的通盘考虑，规模有望进一步扩围，政府支持力度也有望进一步扩大。

现阶段我们建议关注三条主线：1）拿地销售基本面仍然较好、新房房源众多且“以旧换新”参与度较高的央企：招商蛇口、华润置地、保利发展。2）聚焦深耕地区“以旧换新”活动、在当期具有较高的认可度和信任度的地方国企和区域性品牌房企：绿城中国、滨江集团、越秀地产、建发国际集团。3）受益于“以旧换新”二手房成交的房地产经纪公司：我爱我家、贝壳。

风险提示“以旧换新”政策落地及推进进程不及预期； 二手房房价波动风险，进而影响旧房的评估价格；保障性住房的租售前景存在不确定性；收购旧房的资金不足。

目录

1 通过以旧换新以期带动一二手房良性循环，同时促进新房去库存 .......... 5

2 “以旧换新”的 N 种模式是如何运作的？ .......... 9

2.1 帮卖模式：最为市场化的交易模式，中介和开发商合作，锁定新房房源、优先推售旧房.......... 9

2.2 收购模式：交易效率最高，旧房要求和换购的新房限制相对较多 .......... 15

2.3 “旧转保”模式，即肇庆模式：国资统租存量房源用于保障性住房运营 .......... 30

2.4 补贴模式：效果最弱，补贴比例通常不会超过新房总价的 3% .......... 32

3 “以旧换新”以国企项目为主导，未来核心区新房项目也可能更多纳入活动中 .......... 34

4 “以旧换新”政策效果如何？ .......... 38

4.1 对于购房者而言，“以旧换新”减轻了置换压力 .......... 38

4.2 从数据层面看，“以旧换新”对于成交量提升、库存去化的效果暂不显著，帮卖模式的城市效果相对好于收购模式.......... 39

4.3 当前政策实际效果并不乐观，未来政策仍有优化空间 .......... 41

5 “以旧换新”——一个被低估的方向 .......... 42

5.1 二手房房价或成为收购价的锚定价，稳住二手房房价是政策实施的关键 .......... 42

5.2 未来可能通过“以旧换新”政策实现置换的潜在体量为 3.4 亿平；能够实现的潜在新房销售额空间将达到 5.5 万亿元.......... 43

6 投资建议.......... 49

7 风险提示.......... 50

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