7 月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，上证指数一度跌破 2850 点。一个值得注意的现象是，不同于上半年，即便近期市场延续弱势，但红利高股息板块相对优势却在逐渐弱化，因此本期周报聚焦两大问题：1、上半年红利高股息为何大幅跑赢市场？2、7 月以来，红利股又因何逐渐缩圈？

关于红利超额收益缩圈的复盘与思考复盘 2024 年 A 股市场，中证红利、低波红利指数获得超额收益的区间主要有三段：

1、2024 年初至 2 月初红利板块体现出较强的防御属性，超额收益来自国内宏观预期下行、中美利差扩大以及中小盘流动性危机；

2、3 月下旬至 4 月下旬，中美利差扩大至年内最高峰，同时有色金属、油气等资源红利板块随着海外软着陆预期强化、大宗价格上涨，体现出较强进攻优势；

3、5 月中旬至 7 月上旬，宏观预期趋于下行，公用事业、银行等稳定高股息板块带领红利股再度跑出超额收益。

7 月上旬以来高股息逐渐跑输大盘，且绝对收益也有所下滑：

1、国内长端利率回升，同时随着美联储降息预期强化，美债利率逐步下行，中美利差明显收敛；

2、6 月末7 月初高股息相对万得全 A 的估值分位数已经处于历史高位区间，高股息相对估值临近极值区间；

3、海外衰退交易升温，大宗商品价格见顶回落，资源红利股受到明显拖累；

4、稳定红利股下跌时点（7 月末）晚于资源红利股，源自国内短端利率企稳（利率曲线趋平）以及近期海外波动带来东升西落预期的升温。

红利缩圈难以持续，短期依然保持定力，静待下半年中美利差改善向后展望，我们认为红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势：

1、海外系统性风险的积累尚不足以支撑极致的“衰退交易”，那么对于海外定价的资源品就不宜过于悲观；

2、国内稳增长政策保持积极态势，然而惯性压力下基本面的改善并非一日之功，对于趋势的企稳乃至反转仍要保持耐心；

3、依据我们编制的“内需实际预期”定价模型来看，国内无风险利率并不存在明显低估，长端利率中期依然易下难上，稳定红利股有望再度体现出股债收益率层面的配置优势。

至于近期投资者关注的“缩量”，我们认为成交量的低迷仅仅意味着当前市场分歧的降低，亦即后续增量信息定价权重的上升。因此对于当下，我们更建议关注增量信息对于市场的指引：短期回归中报业绩（资源品+出口链）、中期静待下半年中美利差改善（“医药”+“半导体”的左侧组合）、长期战略上保持乐观。

短期，软着陆仍是海外基准情形，同时中报业绩定价权重有望上升——（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。

中长期，坚守红利底仓、布局左侧方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体；（4）中期维度：利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产作为底仓则是在不确定性下保证收益底线，重点关注：油公用事业、油气开采；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

目 录

1、 海外冲击有所显现，指数持续缩量调整，红利股优势弱化 .......... 3

2、 关于红利超额收益缩圈的复盘与思考 .......... 3

3、 红利缩圈难以持续，短期依然保持定力，静待下半年中美利差改善 .......... 6

4、 风险提示 .......... 8

图表目录

图 1： 2024 年以来中证红利、低波红利相对全 A 指数主要有三段超额收益 .......... 3

图 2： 6 月末中证红利相对全 A 估值分位数达到历史高点 .......... 4

图 3： 6 月末中证红利相对成长估值分位数达到历史高点 .......... 4

图 4： 代表性资源红利股于 7 月初开始下跌（标准化） .......... 5

图 5： 大宗商品价格于 7 月初见顶回落（标准化） .......... 5

图 6： 代表性稳定红利股于 7 月末开始下跌（标准化） .......... 6

图 7： 国内短端利率及长短端利差在 7 月末企稳回升 .......... 6

图 8： 内需基本面定价视角下，国内长端无风险利率并不存在明显低估 .......... 7

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