本报告导读：本篇报告基于总量视角和周期嵌套对白酒消费、定价范式和投资体系进行梳理和反思，我们认为白酒消费正在重塑，板块后续有望从“成长”变为“泛稳定”资产。

投资要点：

投资建议：板块在库存周期后有望实现估值体系重塑，份额逻辑逐步强化，由“顺周期成长”逐步走向“泛稳定”资产。建议增持：

1）具备份额逻辑的头部企业：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；2）库存周期下具备盈利确定性的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）库存周期后存在成长性修复可能的舍得酒业，以及港股珍酒李渡。

对于产业的预言：库存周期占据主导，白酒消费正在重塑。基于周期嵌套，我们判断产业加速迈入库存周期为主导矛盾的阶段，去库是周期的必然；从中期维度看，杠杆周期决定白酒消费结构继续分化，伴随“慢变量”加速，白酒消费从“堂前燕”到“百姓家”，需求侧从“地产依附”到“去地产”，份额逻辑逐步取代价格逻辑，在供给侧视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。

基于股价的反思：时与势易，不存在永恒的定价范式。白酒诞生至今一直呈现典型的顺周期成长股特征，从股价周期的视角，板块从估值泡沫化到泡沫去化，主导矛盾从业绩释放驱动到无风险利率、交易行为驱动，再重新回到业绩层面；我们意识到，板块的定价范式本质是市场对于产业所处阶段及外部经济环境的心理映射，伴随牛熊轮转，市场对待成长性从给予溢价到给予折价，估值理念从短期到长期；展望后续，在白酒商品属性持续变化、增长中枢收窄的前提下，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”逐步向“泛稳定”迈进，对于增长的持续性赋予更多权重；市场也逐步意识到，既有框架更多基于微观视角和边际思维，对于白酒股价的解释力和前瞻性始终匮乏，我们需要借助总量视角来革新研判框架。

从“顺周期成长”向“泛稳定”：对下阶段白酒价值形态的猜想。我们认为，板块当下股价仍蕴含了不同程度的成长预期：但可以预见的是，经历库存周期后的白酒或加速从“顺周期成长”向“泛稳定”靠拢，“低增长”可能对应“高估值”。我们认为，板块若要实现价值形态转换，需要达成两个条件：1、板块中长期业绩预期必须回归稳定，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段；2、板块需要经历从具备分红空间到分红实际兑现的过程。我们认为，板块作为泛稳定标的，其股价的长期收益来自于资本利得及股息收益：前者在相对稳态的估值下主要受业绩边际增量驱动，后者则取决于企业的分红意愿，这里隐含的问题是板块的阶段性估值中枢如何给，如果市场对于板块的增长确定性和持续性认可度强化，那么其估值中枢有望逐步向海外成熟消费品靠拢，这意味着板块的“低增长”有可能对应“高估值”，估值对板块股价的贡献仍较显著。

风险因素：食品安全、产业政策调整。

目录

1. 前言：如如不动的消费本质 .......... 3

2. 周期嵌套与白酒消费推演 .......... 3

2.1. 需求侧的走势：基于周期嵌套的视角.......... 3

2.2. 诸神的黄昏：正在重塑的白酒消费.......... 5

2.3. 再论供给侧：新冰期下的份额逻辑.......... 8

3. 市场审美与白酒价值形态变化 .......... 12

3.1. 从分子端到分母端：白酒“牛熊回忆录” .......... 12

3.2. 因时而变：市场审美及白酒投资逻辑变迁 .......... 15

3.2.1. 没有永恒的定价范式 .......... 15

3.2.2. 对于现有研判体系的革新和补充.......... 17

3.3. 从“成长”到“泛稳定”：白酒价值之路的猜想和探讨 .......... 19

3.3.1. 对去库阶段下白酒“价值底”的尝试性评估 .......... 19

3.3.2. 从“泛稳定”的视角探讨白酒价值 .......... 21

4. 投资建议 .......... 27

5. 风险因素 .......... 28

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。