投资逻辑：为什么选择光伏玻璃？1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比 23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024 版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计 2024 年新增光伏玻璃产能不到 2 万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。

为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能提供溢价。1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线 10pct以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优势。2023 年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至 1600t/d，有望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划 2024 年及以后投产的项目规模达到 4.56 万吨/日，位居行业首位，待规划项目全部落地，总产能将达到 6.62 万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司 2020、2021 年分别在越南海防投产各 1000 吨/日产线，2023 年公告印尼两条 1600 吨/日扩产规划，预计将于 2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在 50%左右，同时 ROE 长期保持在 10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。

盈利预测、估值和评级预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 239、298、377 亿元，同比增长 11%、25%、26%，归母净利润分别为 35.1、46.3、60.6 亿元，同比增长 27%、32%、31%。考虑到公司业务模式稳定、龙头地位稳固，给予公司 2025 年 15 倍 PE，对应目标价为 29.61 元，维持“买入”评级。

风险提示下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。

内容目录 

1、光伏景气底部看龙头：福莱特.......... 5 

2、行业：政策端收紧行业扩产放缓，成本端下行盈利弹性可期.......... 5 

2.1 为什么选择玻璃：少有的抗通缩环节，技术替代风险小.......... 5 

2.2 盈利下滑叠加政策管控，行业格局稳定，成本曲线保持陡峭.......... 8 

2.3 风险预警下在建项目点火推迟，行业马太效应愈加显著 .......... 10 

2.4 供需有望逐步改善，带动盈利见底回升 .......... 11 

2.5 盈利：纯碱、天然气趋势向下，有望改善短期盈利 .......... 13 

3、公司：成本优势显著，份额持续提升，海外有望享溢价.......... 15 

3.1 大窑炉+技术领先+石英砂自供，公司成本优势保持稳定 .......... 15 

3.2 储备项目规模领先，市占率有望持续提升 .......... 16 

3.3 海外玻璃供需紧缺，东南亚产能有望持续享受高溢价 .......... 17 

4、历史复盘及财务分析.......... 19 

4.1 股价及估值复盘.......... 19 

4.2 ROE/ROIC 回归历史中枢，并持续显著好于可比公司 .......... 20 

4.3 费用控制成效显著，净利率领先同行.......... 20 

4.4 财务状况稳健，短期偿债能力强.......... 21 

5、盈利预测与投资建议.......... 22 

5.1 盈利预测 .......... 22 

5.2 投资建议及估值 .......... 22 

6、风险提示.......... 23

图表目录

图表 1： 福莱特季度毛利率基本触底 .......... 5

图表 2： 硅片、组件大型化趋势明显，玻璃进一步减薄难度较大 .......... 6

图表 3： 玻璃厚度越薄，其抗冲击强度与抗弯强度也就越小 .......... 6

图表 4： 预计 1.6mm 厚度光伏玻璃渗透率会逐步提高，但只适用于部分应用场景 .......... 6

图表 5： 与普通背板相比，玻璃背板的耐酸、阻水、耐紫外线等性能更佳 .......... 7

图表 6： 当前其他各种背板类型均存在性能及成本的问题，只适用于特定应用场景 .......... 7

图表 7： 预计玻璃背板市占率还将持续提升 .......... 8

图表 8： 2020 年底至 2021 年初光伏玻璃价格出现小高峰.......... 8

图表 9： 截至 2023 年底光伏玻璃在产产能 9.95 万吨/日 .......... 8

图表 10： 2021-2023 年实际新增与听证会公示项目计划扩产产能比值为 93%/54%/16% .......... 9

图表 11： 截至 2024 年 8 月初，信义、福莱特产能占行业总产能比例分别为 20%、18%.......... 9

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