主要内容复盘：24年1-7月北证表现垫底，但连续两年来看，与双创表现相当。(1) 2024年1-7月，北证50指数收益率垫底，为-33.7%，正收益比例仅3.77%。24年大小盘风格明显切换，连续两年来看（2023/1/1-2024/7/31），创业板指/科创50/北证50收益率为-28.1%、-22.6%和-23.8%。收益率相差不大。（2）市场认为北证在持续消化23Q4的涨幅，但实际上，通过测算今年个股涨幅与去年底涨幅的相关系数，可以清晰地看到24Q1已经完成出清。

两条主线主导北证变化：投资者体系打通+基本面预期下调。

（1）打通投资者体系，给北证带来不可逆的流动性改善。即使2024年北证赚钱效应较差，其日均换手率仍介于双创之间，54.7%的公司24Q2的日均换手率超过2%；

（2）流动性改善导致了北证整体的估值分化和上移，30倍以上PE的公司明显增多，小市值主题股受益，北证A股相对创业板的PE折价率从23年的60%左右，下降到了当前30%-40%之间；

（3）流动性改善后，北证50收益率与沪深大小盘风格的联动性明显加强，主题投资从弱关联走向强联动，今年以来，低空经济、变压器出海、公用事业涨价、固态电池、算力／光模块、苹果产业链、车路云、无人驾驶、商业航天等主题在北证均有映射。

（4）基本面预期下修与机构减仓是故事的另一面。根据公募基金Q2季报，重仓北交所的公募产品环比减少22只。23Q4与24Q1北证A股业绩表现不佳，营收与归母净利润同比负增长，落后于双创。2024年起，北证A股wind一致预期盈利预测持续下调。总结来说，23Q4是资金打通引发了估值修复，小市值主题股更受益，机构股惠及度相对更低，而24Q2在消化完涨幅后，机构减仓主导了交易，背后是基本面预期的下修，导致机构股下跌大于小市值主题股，使得24Q2个股涨幅与23Q4的相关系数逐步回正。

融入A股后北证的小盘成长风格被加强，择时更关键。

（1）回测北证50指数与申万风格指数的历史收益相关性，可以发现，在大部分时间内北证表现与小盘成长风格相关，自2023H2起，北证50指数的滚动收益率，与申万高PE风格、申万小盘风格的正相关关系被加强。这符合北证融入A股的大背景。

（2）A股历史上小盘价值跑赢的概率并不高，“成长”是小市值第一审美；

（3）财报季更关注绩优股，但24北证中报行情偏弱。北证50历史收益率与申万绩优/亏损股指数相关系数为-16.3%，表明北证市场表现整体与亏损股风格更为相关，但在年中、年末岁初等阶段，北证50与绩优/亏损股指数的相关系数往往会提升。24年的中报绩优行情更弱，主要与“制造业绩优主要靠出海”及“下半年出海预期走弱”之间的矛盾相关；

（4）“高股息”策略在北证并非主流，ROE波动大是问题的关键。今年以来北证高股息组合并未取得超额收益，其核心仍在于中小企业的ROE不稳定，同时在高景气行业的高成长公司中，企业盈余用于分红显得有些“浪费”。因此，中小企业的分红率和股息率并非投资者考虑的关键因素。以罗素2000成份股为例，低ROE波动的组合的业绩与市场表现呈正相关，而高ROE波动的组合业绩与市场表现呈负相关，“买预期卖兑现”的投资逻辑可能更符合这类小盘股的投资特点。

小盘成长需要“产业+金融”共振，底层逻辑是小公司成长的概率要上升。自2010年以来，共有两轮比较长周期的“大小盘风格”切换，这两轮均有产业和金融的共振，导致中小企业上升空间被打开。

（1）2013-2015小盘占优：移动互联网浪潮+传统行业转型升级+积极的并购政策。后续产业与金融政策同时变化：一是移动互联网红利下行，导致并购后商誉减值，二是金融监管升级，清理配资与规范互联网金融等。市场风格转向大盘；

（2）2021-2023小盘占优：战略性新兴产业快速发展(新能源/新材料/新能源汽车)+注册制改革拉动一二级投融资，后续产业与金融政策也同时变化，一是不少新兴产业开始产能利用率不足，导致盈利能力下行；二是IPO收紧、一级市场投融资下行、金融监管升级，市场风格转向大盘。当前来看，新技术仍处于萌芽期，尚未进入到大规模产业化阶段。金融政策方面，IPO趋缓、一级融资下降、“因地制宜发展新质生产力”政策导向或抑制地方盲目投资新产业的冲动，本轮新经济仍指向高质量发展。可关注科创并购政策，以及由此带来的龙头alpha。

北证短期看主题轮动，中期看政策变化，长期看新技术周期。

（1）短期来看，主题轮动可能仍然是北证主要市场特征，新质生产力特别是“未来产业”提供了主题“养料”。关注强势股占比指标，通过回测我们发现其对市场情绪高低的提示作用较强。此外，我们构建了低市值策略组合和超跌反弹策略组合，均取得了明显的超额收益；

（2）中期看，政策变化是关键变量：一是财政政策和货币政策的力度，核心是市场对于经济下行风险的判断和需求侧改善的可能；二是产业政策，核心是对过剩产能的去化，影响北证权重行业光伏、锂电等，以及对新产业的培育政策，如低空经济等；三是金融政策的变化，核心是IPO、上市公司并购、一级投资等政策的变化。

（3）长期看，新技术周期产业化速度是关键：投资者可积极布局下一轮新产业周期，如AI和AI+等。

北证现状的启示和发展建议：（1）目前北交所投资端以绝对收益投资者为主，配置型资金不足。基于个股盈利波动大的特点，宜加强指数化投资开发力度，推出ETF等品种，丰富市场交易体系；（2）北交所需要通过发行新股，分散行业集中度。避免景气拐点期的新兴产业上市后业绩突变， 同时建议加大力度引入更多新质生产力公司。尽早推出北交所上市创新性评价指引，提升新股审核的效率和过会的可预期性；（3）宜支持符合条件的北交所上市公司通过并购重组等方式做大做强。

风险提示：1. 宏观经济放缓，中小企业成长概率降低的风险；2. 新技术周期未能惠及北交所上市公司的风险

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