黄金定价框架：黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标。黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性。（1）金融属性对应实际利率框架，持有黄金的机会成本可以用实际利率作为重要衡量指标，黄金价格和 10 年期美债利率/TIPS 利率呈负相关关系，是长期维度的优选指标。（2）货币属性对应对美元的替代，黄金价格和美元指数呈负相关关系，整体关系弱于实际利率。（3）避险属性对应在风险事件时，投资者倾向选取避险资产达到保值增值的目的，需要关注风险事件的大小和持续时间（对经济政策是否有实质影响）。（4）商品属性对应全球黄金供需，其商品解释相对较弱，但近几年全球央行购金正成为重要边际增量，由 2020 年的 254.9 吨提升至 2023 年的 1037.4 吨。

中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高。（1）美国通胀数据稳步回落：2022 年以来美国通胀由高位持续回落，2024 年第一季度通胀呈现反复节奏，但自 5 月以来连续 2次超预期回落，截至 6 月 CPI 同比实际值为 3.0%。（2）经济指标和就业数据稳步回落：2022 年以来ISM 制造业 PMI 同比数据高位回落，2024 年 7 月数据为 46.8%；同期，新增非农就业人数震荡回落，由 2022 年 2 月的 86.2 万人回落至 2024 年 7 月的 11.4 万人。（3）FOMC 会议逐步酝酿降息氛围，2024 年 6 月点阵图预期年内 1 次降息，8 月市场最高定价年内 3 次降息的可能（FedWatch 工具显示 8月 6 日市场定价年内 3 次降息合计 100BP 概率为 47.7%）。

长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中枢有望不断抬升。（1）近年来，黄金投资者结构发生了“东进西退”和央行持续增储的两重趋势。SPDR 黄金ETF 是西方投资者购买黄金的重要渠道，近年来持仓量不断下行，而全球央行净买入持续增长，接替其成为黄金需求端的重要力量。同时，中国央行自 2022 年 11 月以来连续 18 个月购金，期间累计增加黄金储量 1016 万盎司，贡献了重要增量需求。（2）长维度视角看，美国 M2 货币供给量持续增长，美元实际利率中枢下移，美国各部门杠杆率不断上移（近年呈现家庭部门去杠杆，政府部门加杠杆的内部结构变化），这些因素共同推动了美元计价黄金价格的中枢上移。

2024 年 vs2019 年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？根据我们对两段黄金重要周期的复盘，可以得出总结：2018-2022 年，黄金穿越了完整的降息和加息周期，在疫情事件持续发酵下，黄金走出特殊的牛熊周期，实际利率框架在整段时间具有较好的解释效果。2022-2024 年，在通胀反复、衰退/降息预期回摆中黄金涨跌互现，又在旧框架和新范式共振下迎来历史新高，实际利率框架在大部分时间具备较好的解释效果，在一段时间中新范式的权重不断显现。

新旧范式共振，持续看好黄金板块相关受益标的。新旧范式共振下，黄金长期价格中枢有望不断实现抬升，相关公司业绩有望逐步兑现增长。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金。

风险提示：金价大幅波动的风险，地缘政治导致新项目投产不及预期的风险，黄金需求波动的风险，美联储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险。

目录

1.黄金价格分析框架：黄金具备四重属性，美元实际利率是长期维度的优选指标 .......... 4 

2.中短期维度：美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历史新高 .......... 7 

3.长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势变化下黄金长期中枢有望不断抬升 .......... 10 

4.2024 年 vs2019 年：彼时和此刻，降息预期中的黄金有何异同？ .......... 12 

5.新旧范式共振，持续看好黄金板块相关受益标的 .......... 13 

5.1.山东黄金：量价齐升，高增可期 .......... 13 

5.2.银泰黄金：归母净利润创新高，海外资源布局加速成长 .......... 15 

5.3.赤峰黄金：国际化黄金生产商，多项目稳步推进成长 .......... 17 

5.4.中金黄金：集团资产注入重塑公司成长性 .......... 20 

5.5.湖南黄金：黄金+锑双轮驱动 .......... 21 

6.风险提示 .......... 23 图表 1：黄金和 10 年期美债收益率呈负相关关系 .......... 4

图表目录

图表 2：黄金和 TIPS 利率呈负相关关系 .......... 4

图表 3：黄金价格和美元指数呈一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率 .......... 4

图表 4：金价在一定程度和时间上反应风险指数 .......... 5

图表 5：全球黄金年度供需平衡表（吨） .......... 6

图表 6：中国央行连续 18 个月增持黄金储量（吨） .......... 6

图表 7：美国 CPI 同比数据由高位持续回落.......... 7

图表 8：美国 ISM 制造业 PMI 同比高位回落（%） .......... 8

图表 9：美国新增非农就业人数震荡回落 .......... 8

图表 10：2024 年 6 月 FOMC 会议点阵图 .......... 8

图表 11：30 天联邦基金期货定价数据预测年内存在 3 次降息可能 .......... 8

图表 12：2022 年以来 FOMC 会议及目标利率水平复盘 .......... 8

图表 13：SPDR 黄金持仓量和中国黄金储备对比（吨）.......... 10

图表 14：主要国家黄金储量图表（吨） .......... 10

图表 15：美国 M2 货币供应量长期增长，美元计价黄金价格中枢不断上移 .......... 11

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