2022 年以来 M2 增速大幅波动。2022-2023 年 M2 与社融增速阶段性背离，“社融-M2”增速剪刀差甚至倒挂。2024 年社融和 M2 增速明显回落，2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。

从货币派生和货币流通视角构建 M2 和社融增量差异分析框架。我们将影响社融和 M2 的经济行为划分为三类，（1）同时影响 M2 和社融：银行向实体部门信用扩张，银行向非银部门投放进入实体部门。（2）只影响社融：股票、债券和表外融资（不包括银行间接持有部分），开立银票，政府债券（假设一级市场全由银行购买）。（3）只影响 M2：银行向非银部门投放不进入实体部门，财政净支出，银行买卖外汇，非存货基及其他派生途径。另外，货币派生出来后在各部门之间流通时，不仅会改变 M2 结构，有的行为还会带来 M2 的退出。比如居民拿存款购买理财，理财全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则 M2 会减少。

货币流通行为变化是影响此轮 M2 剧烈波动的重要因素，部分解释了“社融-M2”增速剪刀差与利率相关性为什么消失。2022-2023 年上半年广义资管产品回表，推高 M2，但回表后债券配置力量减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023 年下半年以来存款流向广义资管产品，尤其是 2024 年手工补息被禁止后，存款流向广义资管产品现象加剧，拉低 M2，但债券配置需求增加，债市利率下行。另外，财政因素也对此轮社融和 M2 带来一定扰动：2022 年财政净支出规模大，推高 M2；2023 年政府债券集中下半年发行，加上四季度特别国债发行，带来下半年社融增速小幅上行；2024 年上半年政府债券发行和财政支出力度都偏弱，对 M2 和社融形成拖累。

从货币派生源头构建货币供给总量（M2+）观测指标，消除货币流通行为对M2 的影响，但 M2 和 M2+都忽略了结构因素对经济和利率的影响。总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2 已不能很好的代表货币总供给。

我们构建的 M2+增速和 M2 增速走势基本同步，但 M2+波动幅度明显下降。

投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股。美联储政策转向渐进，我国逆周期政策空间充足，加上 2024 年上半年财政力度较弱，预计下半年社融增速企稳，经济复苏预期改善。当前银行板块估值仍处于低位，2024 年或是此轮业绩下行周期尾声，维持行业“优于大势”评级。个股方面，短期高股息策略继续占优；同时，建议关注业绩反转确定性较高且成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、宁波银行和招商银行。

风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。

内容目录

核心结论 .......... 4

2022 年以来 M2 和社融的背离与波动 ..........4

从货币创造和流通来理解 M2 ..........5

社融和 M2 背离分析框架 .......... 7

2022 年以来社融和 M2 差异来源 ..........10

社融和 M2 增量差异数据拆解分析 .......... 10

货币流通和二级投资行为对 M2 的影响 .......... 11

政府债券和财政净支出的差异 .......... 14

从货币派生源头构建广义货币 M2+指标 ..........15

货币流通行为对 M2 影响扩大 .......... 15

从货币创造源头构建广义货币 M2+ .......... 16

投资建议 .......... 16

风险提示 .......... 17

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