区域有色龙头，内增外延成长可期

2023 年，公司完成资产重组并转型矿产资源开发，更名为“华锡有色”，成为广西省内唯一国有的有色金属上市平台，背靠广西省国资委，矿产资源丰富，公司自有矿山扩产规划清晰；此外，为解决集团内部同业竞争问题，华锡集团旗下相关资产将陆续注入至上市公司平台，公司内增+外延双双发力，业绩增长潜力可观，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 7.26/8.20/10.95 亿元，对应EPS 分别为 1.15/1.30/1.73 元，当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.4/9.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主力矿山扩产+资产注入，公司成长性可观

2023 年，公司主力矿山铜坑矿与高峰矿的出矿量分别为 130.67/30.20 万吨，公司亦积极落实产能提升工程，目前正推进铜坑矿采矿许可证矿区范围扩大的申请，并计划将矿区采矿设计能力从 132 万吨/年扩大至 300 万吨/年以上；同时，公司深入实施高峰矿区的找矿行动，后续高峰项目采矿设计能力有望继续提升。根据资产并购重组时华锡集团的承诺，集团旗下资产中佛子公司（2024 年 6 月已完成交割）、五吉公司、来冶公司等优质资产将逐步注入公司，进一步提升公司资源储量及生产规模。

锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显

锡锑均为国家战略资源，供给端增量非常有限。从锡金属来看，全球锡矿 2023年全球锡矿产量同比减少 5.54%，且 2024 年年内锡矿主要供应国印尼和缅甸均受到扰动，叠加最大的需求领域半导体行业处于边际复苏状态，全球锡矿供需格局较为紧张。从锑金属来看，2023 年全球锑产量小幅下滑 0.12%至 8.30 万吨，且 2024 年由于俄罗斯极地黄金进口受到影响，国内锑矿供应紧张，叠加光伏装机量继续增长，贡献锑金属消费端主要增量，锑行业供给紧张。

风险提示：高峰和铜坑扩产进度不及预期风险、相关资产注入进度不及预期风险、锡锑供给超预期释放、下游需求不及预期风险。

目 录

1、 造势而进，打造具有区域特色的资源型企业 .......... 4

1.1、 并入有色资产实现业务转型，打造锡锑双星 .......... 4

1.2、 股权结构稳定，集团资产有望注入.......... 5

1.3、 资产注入后，公司财务情况改善明显 .......... 6

2、 聚势而上，锡锑双星成长可期 .......... 7

2.1、 两大主力矿山资源禀赋优异，未来仍有扩产空间 .......... 7

2.1.1、 铜坑矿：持续推进采矿许可规模扩张，采矿规模有望大幅增长 .......... 7

2.1.2、 高峰矿：资源禀赋优异，积极推进扩产扩能项目 .......... 8

2.2、 并购佛子增强公司竞争力，五吉后续亦有望注入 .......... 9

2.3、 手握多个探矿权，远期成长性可观.......... 9

2.4、 2023 年超额完成业绩承诺，经营韧性凸显 .......... 10

3、 锡锑均为国家战略资源，资源紧俏度凸显.......... 11

3.1、 锡行业：供给扰动频发，终端需求逐步回暖 .......... 11

3.1.1、 成本：全球锡矿成本中枢不断上移，支撑锡价 .......... 11

3.1.2、 供给：全球静态储采比不足 15 年，锡金属资源紧俏 .......... 12

3.1.3、 需求：“新能源+智能化”有望打开锡需求向上空间 .......... 15

3.2、 锑行业：供给端瓶颈渐现，需求端有望持续增长 .......... 18

3.2.1、 供给：全球产量呈下降趋势，储量水平相对稳定 .......... 18

3.2.2、 需求：阻燃行业消费稳中有升，光伏需求有望形成新增量 .......... 20

4、 盈利预测与投资建议 .......... 22

5、 风险提示 .......... 24

附：财务预测摘要 .......... 25

图表目录

图 1： 2023 年公司完成对华锡矿业 100%股权的收购 .......... 4

图 2： 公司主要从事锡、锌等金属的勘探、采矿及选矿业务 .......... 4

图 3： 公司控股股东华锡集团持有公司 56.47%的权益（截至 2024 年一季报） .......... 5

图 4： 2024Q1 公司营业收入同比增长 61.61% .......... 6

图 5： 2024Q1 公司归母净利润同比增长 81.05% .......... 6

图 6： 2024Q1 公司毛利润同比增长 44.11% .......... 6

图 7： 2023 年公司锡锭毛利润占比为 43% .......... 6

图 8： 2023 年公司毛利率同比提高 3.52pct 至 38.09% .......... 7

图 9： 2024Q1 公司综合费用率同比下降 4.61pct .......... 7

图 10： 2026~2028 年探矿权资产扣非净利润累计不低于 4.31 亿元（单位：亿元） .......... 11

图 11： 预计 2027 年全球锡矿完全成本 90%分位线达 3.38 万美元/吨.......... 12

图 12： 2023 年全球锡资源储量 CR4 超 60% .......... 13

图 13： 1995~2023 年全球锡储量 CAGR 为-1.73% .......... 13

图 14： 2023 年全球锡矿产量 CR4 超 60% .......... 13

图 15： 2023 年全球锡矿产量同比减少 5.54%至 29 万吨 .......... 13

图 16： 全球锡矿静态储采比不断下降 .......... 14

图 17： 锡金属静态储采比远低于其他金属.......... 14

图 18： 历史上来看，全球锡矿产量难有大增长 .......... 14

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