核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现金分红率维持不变，我们预计 2024 年 8 月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到4.74%，当前具备较高的投资性价比。

分销：好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放“七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟”加盟数及单体创收均有望快速提升。2023 年加盟店向九州通采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42 万元，参考 2022 年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主），2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划，2025 年加盟店数量有望突破 30000 家。另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一”政策执行进度差异较大，但我们关注到 2023-2024 年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。

诊所增量与 2023 年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，预计国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024 年实现加盟 200 家，看好后续增量。

总代 CSO：能力已验证，看好渠道优势持续兑现药品总代 CSO：历史合作验证能力，2023 年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019 年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023 年首次下降，但收入明显提升。我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。2024 年公司计划引进超千万新品 20 个，上半年已完成超千万新品引进 13 个；2024 年 6 月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3 年 18 亿合约。展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。

器械总代：器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。

REITS：稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023 年 3 月及 2024 年 7 月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药物流公司。我们认为该融资模式具备一定持续性，且相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结构，驱动其加速高 ROE 业务拓展。展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。

盈利预测与估值基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026 年公司收入分别为 1618/1758/1919 亿元 ， 对 应 增 速 分 别 为 7.78%/8.65%/9.12%： 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64 亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%，2024 年 8 月 6日收盘价对应 10/9/8 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。

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