1H24 行业需求和供给边际变化平淡，成本变动成为行业最重要边际变化：我们认为浆价上涨周期给浆系龙头带来补库和成本优势双重红利，使上半年浆纸系龙头盈利表现亮眼。2H24 浆价可能先跌后企稳回升，这考验龙头企业稳价控本能力，我们选股上倾向于安全边际丰厚、攻守兼备的组合。

摘要

1H24 龙头享受库存浆成本红利，但需求端仍留隐忧。2H23-1H24 造纸行业需求平淡，纸浆价格在供给扰动+欧洲补库带动下持续向上，浆纸系龙头顺势推涨纸价、引导下游补库。龙头以集采外盘浆为主，一般储备 2-4 个月安全库存，1H24 成本仅平缓上升，而小企业多为采购当期贸易浆，成本上升较快，对龙头提价有配合动机，因此上半年从预告看浆纸系龙头企业盈利表现亮眼。上半年箱板纸行业盈利相对于浆纸系龙头偏弱，主要原因是需求端社零增长趋缓，同时低价进口纸仍存冲击。

纸浆跌价导致 3Q24 成为关键节点，龙头企业稳价能力是关键。近年来纸浆供给紧张且扰动频发，产业上下游复杂博弈导致纸浆周期变短，浆价下跌时期由于小企业成本下滑更快，考验造纸龙头企业稳定行业价盘能力。近期国内外多个化学浆项目陆续投产，外盘和国内贸易浆价同步下滑，从现货市场采购原料的中小纸厂成本率先下降、优先获取成本优势;而龙头纸厂由于 2-4个月的库存周期，3Q 平均成本或继续环比上升，因此 3Q24 保持价格相对平稳对龙头至关重要。对箱板纸（废纸系）企业，我们判断 3Q24 行业有望逐步向小旺季过渡，且海运费高企导致进口纸明显退坡，复价窗口宝贵。

4Q24 旺季行业有望再迎转机，看好“安全边际+弹性”龙头。7 月政治局会议首次指出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，如下半年政策看到逐步落地效果，4Q24 行业有望迎来相对强劲的旺季。如 3Q24 板块纸价能够保持平稳（我们预期浆价可能在 550-600 美元区间企稳），4Q24 企业有望迎来库存成本下降+下游旺季补库提价的“浆纸剪刀差扩大”行情，成本控制优秀、板块格局稳定、具备盈利安全边际的企业有望充分受益。

中长期看，优质林地和纸浆资源稀缺性提升。本轮新商品浆产能集中投放周期已近尾声，往后看，下个大型商品浆项目或至 2027 年投产，期间暂无确定性较高的大型项目；考虑到全球经济持续增长、优质林地资源有限，上游木片和纸浆资源或均趋于紧张，我们看好拥有优质林地和纸浆资源的企业。

风险需求不及预期；新增供给超预期；原料价格超预期波动。

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