1. 海外市场“衰退交易” 如何逐步发酵？经济→政策→资产传导链条来看，美国制造业的下行是先发生且连续的；美国服务业和就业的回落中间经历了曲折确认，近期才开始非线性变化，通胀弱化、失业率加速上升；美联储6月前仍然鹰派管理，7月开始全面放鸽；海外市场的衰退交易由铜开始，而后是美元、油，再到纳指、日元、人民币、美债，最后全球资产避险。

2. 美国衰退了吗？技术性衰退已在2022年发生，但未达实质性衰退，近期“服务业PMI+CPI服务分项+就业”三重走弱是衰退交易的核心。然而，美国经济“此起彼伏”的特征意味着现在定义衰退为时太早，就业和其他需求存在错位，“萨姆法则”对衰退的指引本轮未必生效，从基本面来看，美国现在距离“衰退/降息50bp”是不太吻合的。

3. 如何理解市场的异动？经济只是触发器，金融（降息交易、资金流动）扮演了更重要角色。前期美股科技是无视流动性限制抱团上涨的，反过来近期美股科技的调整也对基本面有所放大；美股调整的放大器来自日元套息交易平仓，目前尚未蔓延到流动性危机阶段。经济层面对“衰退”已充分定价，后续关注金融波动：最直接的线索是观察套息交易平仓进程，我们可以通过看日元仓位进行观察；未来一方面关注联储8月Jackson Hole年会上是否会对9月降息50bp的预期进行响应，一方面关注大选进程中，美国两党力量对比变化及其可能对中东等地缘局势带来的影响。

• 风险提示：海外经济下行风险。

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