国防军工主机厂：军工成长高确定性的稀缺资产军工主机厂具备极强的战略价值与商业价值。

1、战略价值：主机厂是保卫国家经济果实重要堡垒，具备不可复制性与稀缺性。国际体系加速重组，中美大国博弈持续深化，主机厂作为国防科技工业的产业化单位重要性凸显。稀缺性角度，各主机厂产品存在差异但几乎都是国内唯一生产单位。

2、商业价值：主机厂是军工稀缺资产且具备垄断性产业地位，长期成长空间广阔。

1）军用航空产品生命周期长，产品迭代带来长期高确定性成长。航空产品需经历预研、科研、型研等阶段后才可进入列装，列装后采购量将快速增长，如航空工业成飞“十四五”预计总营收 3398.49 亿元，较“十三五”增长151.22%。中长期看，成飞预计 2024~2027 年营收 700 亿左右体量足以说明需求非常持续，未来新型号批产后有望推动营收再上台阶。

2）主机厂是军工行业高壁垒高、好格局的产业环节。以航空发动机为例，全球具备独立研制航空发动机能力并形成产业规模的国家只有美、俄、英、法、中等少数几个，寡头垄断特征显著。

3）军转民带来更大成长空间。C919 目前在手订单超 1000 架，市场空间超6000 亿元，预计 C919 在 5 年内产能规划将达到 150 架以上，大飞机产业已进入密集扩产、交付提速阶段。

4）军贸有望成为主机厂“十五五”的重要增长点。因地缘政治等问题部分国家将逐步放弃俄式装备，为中国军贸市场留下广阔空间。2023 年 7 月航空工业集团将军贸定义为集团主责主业并成立军贸发展委员，力争“十四五”末取得重大突破。

3、主机厂未来盈利能力有望提升的几大理由：

1）航空装备是典型的制造业，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。

2）后端维修市场带来增量。“十四五”前半段是我国航空装备放量期，实战化训练强度加大导致装备进入首次大修周期时间缩短，维修价值占装备全生命周期费用 50%左右，未来几年军机、航空发动机等集中进入维修期带来更大市场空间。

3）军品定价机制改革，利润率限制被打破。我国军品定价机制已由成本加成逐步向目标价格管理模式转变，有望为主机厂带来盈利弹性。

4）武器装备低成本化发展趋势下主机厂议价权有望凸显。俄乌冲突已展示出高强度、大规模持久战情况下低成本、可持续的重要性，主机厂作为链长单位格局显著占优，因此也享受更小降价空间与更强议价能力。

投资建议：军工主机厂是大国博弈背景下稀缺的核心资产，长周期稳健增长的确定性高，军转民、军贸拓展打开远期成长空间。

重点关注：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空。

风险提示：行业拐点进程低于预期；价格波动超预期；订单落地不及预期。

内容目录 

1. 论军工主机厂投资价值 .......... 3

1.1 主机厂战略价值与商业价值浅析 .......... 3

1.2 主机厂长期盈利空间探讨 .......... 5

2. 核心主机厂投资逻辑 .......... 7

2.1 航发动力：我国唯一军用航空发动机总装龙头 .......... 7

2.2 中航沈飞：迈入高质量发展的军工主机标杆 .......... 8

2.3 中航西飞：我国军用大飞机总装龙头 .......... 9

2.4 洪都航空：困境反转，未来可期 .......... 10

3. 风险提示 .......... 11

图表目录

图表 1：航空工业成飞历史营收及预测数据 .......... 3

图表 2：航空工业成飞“十三五”、“十四五”营收对比（含预计） .......... 3

图表 3：各大航司宣布 C919 采购订单，国产民机系列化发展可期 .......... 4

图表 4：大飞机 C919 各环节价值量组成 .......... 4

图表 5：主机厂在 C919 中主要配套产品 .......... 4

图表 6：军机、航发全生命周期各项费用占比情况及国内主机厂布局情况 .......... 5

图表 7：成本加成法、目标价格法的定义以及对企业的影响 .......... 5

图表 8：武器装备降价传导示意图 .......... 6

图表 9：国内外主机厂 2016~2023 年净利率水平对比 .......... 6

图表 10：航发动力各主机厂 2021~2023 年营收、利润总额同比增速情况及所出发展阶段说明 .......... 7

图表 11：中航沈飞募集资金金额及用途 .......... 8

图表 12：2019~2024H1 空客公司在手订单与新增订单情况 .......... 9

图表 13：波音公司累计订单数量（单位：架） .......... 9

图表 14：L-15 教练机未来发展路径 .......... 10

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