私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒健共同出资 40.2 亿元”+“向银行申请不超过 61 亿元并购贷”，共以 111 亿元 HKD 的价格私有化粤丰环保对应的 92.77%股份。

交易完成后瀚蓝预计持有粤丰 52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚 3.1 亿元，以 23 年归母净利为基数弹性 22%。

重新审视瀚蓝：稳扎稳打、步步登高。

1.继往：2011~14 年公司收购燃气发展、创冠环保，推动市值突破 180 亿元；2015~21 年伴随固废产能投产，业绩增速保持 30%左右，与 20x~25x 的 PE 中枢匹配；随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩；但 23 年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。

2.开来：（1）固废为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司 26 年左右实现稳态利润 18 亿元。（2）若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4 亿元。当前市场对于固废行业平均 PE 为 13x，若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约 39%（不含粤丰）/62%（含粤丰）。

固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。

盈利预测与投资建议。不考虑本次收购影响，我们预计公司 24-26 年归 母 净 利 润 为 16.85/17.20/18.25 亿 元 ， 对 应 最 新 PE 为10.15/9.95/9.38 倍。瀚蓝作为固废行业白马，业绩稳健、现金流向好，我们保持前次合理价值 29.10 元/股不变，维持“买入”评级。

风险提示。私有化事项低预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。

目录索引

一、私有化粤丰方案出台，固废白马迈入新征程 ..........5

二、粤丰环保——利润稳、回款佳的优质固废标的..........8

（一）在运产能达 4.37 万吨/日，半数位于广东省内..........8

（二）23 年净利润达 9 亿元，建造业务毛利占比降至 7%..........12

（三）国补欠款余额约 6.22 亿元港币，23 年已实现自由现金流转正..........14

三、影响测算：瀚蓝产能、现金流倍增，利润增厚约 22%..........17

（一）瀚蓝历史多次收购实现产能倍增，整合运营能力突出..........17

（二）并购粤丰后，瀚蓝产能预计增加近 1.5 倍、利润弹性约 22% ..........19

四、重新审视瀚蓝：成长性+分红潜力兼备的强 Α 逻辑 ..........24

（一）燃气业绩稳定、电费确权贡献增量，盈利抗周期属性强..........24

（二）大股东协助下保障回款、现金流，分红实力+意愿兼备..........27

（三）复盘及展望：稳扎稳打、步步登高..........28

五、盈利预测..........32

六、风险提示..........35

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