今天（8 月 5 日）盘中，日元兑美元汇率一度冲破 142，日经 225 指数下挫12.4%，为 1987 年来最大单日跌幅。上周四以来，日经 225 跌两成，创 2008年最大单周跌幅。本文复盘本次日元和日股剧烈波动背后的宏观和市场背景，并分析日元套利交易“去杠杆”的潜在影响。短期内，市场进入头寸和资产价格剧烈调整后的“自加速阶段”。鉴于在这个阶段，资产价格负反馈的惯性会令其调整脱离宏观基本面、并对基本面带来负面影响，所以，日本政府出手干预、阻断负反馈循环的可能性也在上升。中长期看，我们维持此前观点，即日本再通胀进程最终可能伴随着日元升值，而日本名义增长和企业盈利是否能够走出“弱日元依赖”，是日本市场能否在波动中恢复、甚至继续前行的关键（参见《日本 2024：宏观趋势与行业亮点》，2024/1/7）。

一．日央行由鸽转鹰触发日元急升，并引发“蝴蝶效应”

7 月 31 日，日央行将基准利率从 0-0.1%上调至 0.25%左右，并表示将进一步加息，日央行立场由鸽转鹰的变化，引发日元快速升值。美元兑日元 7月 31 日仅 4 个交易日升值近 10%，7 月以来累计升值 13%。

为何日央行超预期加息仅 15 个基点就引发如此日元如此大的波动？我们认为，日央行在时机选择上面临四个方面的不利因素，并形成共振：1）日央行 2012 年来第一次超预期鹰派，引发市场预期剧烈转向；2）近期美国增长预期走弱引发美日利差急速收窄和避险情绪；3）全球制造业周期走弱；4）此前做空日元净头寸达到历史高点，日央行转向成为“最后一根稻草”。

二．全球 risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成多重因素叠加，全球风险资产进入剧烈去杠杆模式，拥挤交易承压（参见《美国：衰退交易为哪般?》,2024/8/5）。鉴于做多日本股市也同为 2023 年下半年来备受青睐的拥挤交易——数据显示，2023 年 3 月来外资已经连续 16个月流入日本股市，累积净流入最高点达到 9 万亿日元，占 6 月底日本股市市值的 9%。所以，本轮日元剧烈升值+全球资金“去杠杆、去风险”引发日股下跌的“完美风暴”。复盘历史，日股快速下跌往往伴随着日元套利交易回撤和全球、尤其是亚太地区经济增长走弱，这次也不例外。

三．日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？

目前日股（下跌）和日元（升值）已形成很明显的负反馈效应。日本政府有干预日元汇率的机制。从历史经验看，鉴于 1）本轮日元和日股的波幅已经较大， 2）“负反馈”已加速，引发无序去杠杆的担忧，资产价格波动出现脱离基本面的趋势，政府干预、阻断负反馈的必要性上升。

四．日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？

相比此前的套利交易，本轮日元净空头的头寸下降已经较多、日股已经回撤较大，但日元升值幅度相比历史区间而言，还相对温和。从日本机构持仓占存量比例看，澳大利亚、荷兰、法国国债，美国 MBS 等占比均较高。若日元套利交易去杠杆继续进行，也会冲击一些国家的利率债、信用债市场。

五．日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？

在这轮日元快速升值、日本市场大幅调整前，日本经济处于再通胀通道中，且内需增长有加速迹象。然而，如果日元过快升值、日本股市过快下跌引发金融条件急剧收紧，再通胀势头也可能受到负面影响。如果日本政府能够及时干预阻断市场的“负反馈”机制，保持相对宽松的货币和财政政策，日本仍有望持续温和的再通胀趋势。

风险提示：市场波动加剧拖累风险资产；日央行干预力度不及预期。

正文目录

一．日央行“换挡”：由鸽转鹰触发日元急升 .......... 3

二．日元：“不合时宜”升值的蝴蝶效应 .......... 4

三．全球 risk off 背景下的“风暴眼”：日股两日跌近二成 .......... 6

四．日本政府会出手干预汇率（和股市）吗？ .......... 8

五．日元套利交易的资产端是什么，“去杠杆”进程如何？ .......... 9

六．日本经济基本面是否能抵御资产价格“巨震”？ .......... 11

风险提示.......... 12

图表目录

图表 1： 日央行将日本基准利率从此前的 0-0.1%上调至 0.25%，市场预期仍再加息近 15 个 bp .......... 3

图表 2： 2012 年后，日本经济和股市经历了几轮起伏，但总体在波动中前行 .......... 5

图表 3： 5 月以来，美日 10 年期国债利差收窄 110bp，1 年期国债利差收窄 115bp .......... 5

图表 4： 此次美债利率下跌主要受增长预期下调影响 .......... 5

图表 5： 资金 5 月下旬开始流出新兴市场 .......... 5

图表 6： 近期回调后，日元投机性空头头寸回落至年初水平 .......... 5

图表 7： 日经指数突破 1990 年代高点，房价指数也企稳回升 .......... 6

图表 8： 海外投资者对日本股市的累计流入达 9.0 万亿日元 .......... 6

图表 9： 海外投资者是驱动日本股市上涨的重要因素 .......... 7

图表 10： 美林基金经理调查显示，投资者高配日本、印度、台湾、韩国 .......... 7

图表 11： 1987 年以来，日本股市四次单日跌幅超过 10% .......... 7

图表 12： 本次日股调整速度超过此前三次大跌时期 .......... 7

图表 13： 1971 年到 1995 年日本政府实施频繁且对称的干预 .......... 8

图表 14： 1995 年以后，日本政府对日元干预频率下降但规模更大 .......... 8

图表 15： 套息交易反转或是近期墨西哥比索兑美元汇率贬值的原因 .......... 9

图表 16： 巴西雷亚尔、阿根廷比索等对美元汇率近期也出现下跌 .......... 9

图表 17： 2023 年以来，纳斯达克与日元相关性显著提升 .......... 10

图表 18： 从占比来看，日本投资者在澳大利亚、荷兰、法国等国国债存量中占比较高 .......... 10

图表 19： 历史经验显示，日元净空头下降通常持续 2-3 个月 .......... 10

图表 20： 除 2006 年外，日元在套息交易反转后升值通常持续 2-3 个月 .......... 10

图表 21： 日经 225 指数跌幅已经超过历史区间 .......... 10

图表 22： 美日 10 年期国债利差指示日元汇率仍可能有升值空间 .......... 10

图表 23： 7 月日本综合 PMI 显示日本经济动能有所改善 .......... 11

图表 24： 5 月日本实际消费活动指数小幅回升 .......... 11

图表 25： 住房新开工（领先 1 个季度）明显反弹，指示日本实际住房投资可能改善 .......... 12

图表 26： 日元升值将通过压低进口价格，从而拖累国内 CPI .......... 12

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