核心观点：

1、全球未来 1-2 个月可能呈超高波动，重点关注是否演变成流动性危机模式，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端 VIX。目前来看，美国的确有演变成 2000、2008 式资产流动性危机的客观风险概率，但当下暂时还没出现。如果后续美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，对经济软着陆恢复验证，市场风险偏好回升，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。

2、对于人民币资产，由于套息交易本质与日元有别，因此，一方面 A 股在当下日元套息平仓主导的波动中能保持相对抗跌，另一方面 A 股也不会受益于波动率提升环境下的海外资金回流。能否实现逆势上涨，重点仍要看内部基本面预期是否趋势性向上。

一、当下是危机模式还是非危机模式？

目前还未到流动性危机模式，资产价格调整还在资产配置切换的范畴内，具有股跌债涨的“跷跷板”效应（7 月 11 日以来，标普 500 累跌 7.9%，10Y 美债利率大幅下行 50bp 至 3.78%）；若进入危机模式，则是“现金为王”，股债同跌。

二、当下距离危机模式还有多远，风险如何监测？

危机的发酵扩散需要资产端（美国股债收益同向性）、负债端（离岸美元流动性）、风险情绪端（VIX 指数）同时恶化，目前来看，资产端客观存在风险（股债收益相关系数处于正区间），风险情绪端 VIX 有所冲高，不过负债端离岸美元流动性尚属稳定。因此后续重点在于本轮美联储能否及时安抚市场、并控制资产端股债收益共振程度，达到 2019 年的效果。

三、既然不是危机模式，为何波动如此剧烈？

过去一个月，日元等低息货币大幅升值，高息货币如墨西哥比索大幅贬值，显示出套息交易逆转的特征，而欧元汇率相对日元较为平稳，指向日美套息交易的逆转是波动加剧的主因：套息交易天然具备波动不对称的特点，叠加本轮日元空仓拥挤度高，导致其在美国基本面数据走弱、美股业绩不及预期等多重因素叠加冲击市场预期时，进一步放大了市场波动。

四、日元套息交易为何快速平仓？套息的资产端和负债端谁是主因？

波动率抬升是套息平仓开启的触发器，平仓扩大化则来自于利差收窄的驱动，利差收窄背后是美债利率的快速下行。换言之，问题主要出在套息交易的资产端不确定性升高（美国各类资产分歧加大，美债利率飞速下行），而非负债端（日债利率上行、日元兑美元离岸流动性恶化）。进而，我们作为市场参与者需要观察的重点在美国资产基本面，美联储作为政策制定者需要化解的难点也在于控制股债收益同向性。

五、人民币也是低息货币，日美套息逻辑可以套用到中美套息吗？

虽然自美联储快速加息以来，同为相对低息货币的人民币和日元走势联动性明显升高，但是需要注意，人民币不能完全适用日美套息交易逻辑。根本原因在于，人民币金融账户尚属有限开放，实质以人民币作为融资货币购买美元资产的量是有限的。

六、人民币套息交易的主体到底是什么？套息平仓又会如何表现？

人民币套息交易的主要形式是囤汇不结。因此，决定人民币所谓“套息交易”方向的主体其实是出口企业。不同于日元套息交易重点关注利差和波动率，人民币所谓套息的趋势性逆转要看到企业预期好转、结汇盘释放，而决定企业预期的是 PMI，是国内经济基本面。

七、人民币后续怎么看，趋势的核心定价因素究竟是什么？

首先，就汇率分析的一般规律而言，汇率由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成，谁波动为主则由谁决定汇率。所以全球汇率分析范式可划分两大类：一类是资本金融账户完全开放，汇率定价主要看跨境金融套息交易，典型例子是发达国家货币如日美欧元。另一类则以经常账户为主，汇率定价主要看其出口优势品类，大部分新兴市场货币以及资源货币都属此类。如澳大利亚汇率跟铁矿石相关，俄罗斯卢布跟原油价格相关，巴西雷亚尔与糖相关等。中国作为金融账户有限开放的制成品出口大国，人民币汇率定价核心在经常账户，与出口竞争力直接关联，其决定了国内市场的外汇总供给潜力。

因此，对于后续人民币汇率走势，重点关注实际交易中的外汇供求关系指标——结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。当下出口不弱意味着企业能赚得外汇，贸易顺差形成汇率的“安全垫”，能否趋势性向上要看净结汇率是否转变，与国内 PMI 息息相关。从这个角度出发，在目前内部经济尚未看到趋势向上的第二拐点情况下，预计汇率将继续随外部环境而动，我们前期报告提示的弹性空间放开的条件正在逐步兑现（《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》），逆周期因子影子近期快速缩量（-1000+pips 收缩至最新读数￾156pips）正是汇率弹性逐步回归的印证，而且我们提示未来 1-2 个月双向波动空间可能进一步加大。

 八、当下波动对 A 股影响如何？

由于人民币套息交易本质主体不同于日元，融 CNY 买 USD 的实际交易量有限，所以当下海外交易逻辑主要在情绪面上对 A 股形成扰动，实际可实现的交易层面冲击很有限。具体体现在两方面：一是美国资产波动通过实质的套息平仓交易渠道冲击中国资产的力度有限，A股在当下套息平仓力量主导的波动中会相对抗跌。

二是波动率上升不会带来海外资金回流 A 股，因为并没有大量的借人民币买美元的“外流”，自然也不会出现市场波动加剧时类似日元套息平仓的资金顺势“回流”。实际上，外资增配 A 股等新兴市场股票恰恰需要全球风险情绪的修复、风险偏好回升，市场波动加剧时，外资倾向流出（图 16）。

综上，全球波动中，A 股能否实现逆势上涨，重点还是在自身，要看内部基本面预期是否趋势性向上。

九、后续怎么看待红利交易？

关键在于中国利润何时可以趋势性向上。我们重复两个拐点的判断：目前从四大领先指标（企业居民存款增速差、M1、煤炭价格、PMI）仍尚未识别到经济由平行转为趋势上行的第二拐点。而只要没有看到趋势性的物价和利润回升，预计红利相对占优、大盘跑赢小盘的特征仍不会变。

十、目前全球市场的震荡可能如何演变？跟踪抓手是什么？

首先，外围环境波动因素客观增多，全球未来 1-2 个月可能呈超高波动，建议对市场保持敬畏心。其次，重点关注是否可能演变成流动性危机模式。紧密跟踪三大指标：1）股债收益转向同跌；2）欧日离岸美元掉期基差何时走阔；3）VIX 是否大幅冲高。最后，区分两种情景：如果美联储安抚市场及时，三指标同时恶化前就及时平稳市场，预计近期波动将迎来反向调整；如果演变成危机模式，则短期看空海外一切流动性好的资产，“现金为王”，股债金商或齐跌。

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