行业策略：衰退交易阶段胜率为王，8 月看好黄金相对收益领先排序来看，重点配置黄金板块，工业金属再配置节点需等待衰退信号确认或证伪。年初，我们在策略报告中指出 2024 年金、铜配置贯穿全年，但在下半年降息初期或需要进行衰退交易或二次通胀交易的方向选择。目前看，市场逐渐转向衰退交易。7 月，美国新增非农就业人数与失业率双双不及预期，暗示美国劳动力市场或熄火。其中失业率连续四个月上行，在 6 月已触发“萨姆法则”边际，市场开始提前交易经济衰退，美国 7 月失业率为 4.3%，衰退交易或进入二次确认。黄金短期存在汇率波动及多单平仓扰动，但从降息初期阶段看，衰退期间黄金表现优于其他大类资产。

自上而下：市场交易衰退预期，看多黄金相对收益领先黄金：日元加息、美元走弱，计价系数与风险对冲利好黄金。7 月 PMI、就业数据等偏弱迎来美国衰退预期，FOMC 会议基调偏鸽，流动性或逐步宽松。叠加中东紧张局势使得避险情绪升温，8 月看多黄金相对收益领先。推荐标的：中金黄金、银泰黄金；相关受益标的：招金矿业、中国黄金国际、赤峰黄金等。

自下而上：弱现实下的强预期，8-9 月铜价或维持 9000 美元/吨震荡铜：24Q2 主要矿企已完成产量披露，总体看，2024 上半年全球主流铜企 18 家产量同比增速在 5.0%，总产量对应年初公司给的产量指引中枢完成度为 49.2%，不足 50%，整体看指引完成度欠佳。弱现实下的强预期，看好 9 月铜价复苏但我们预计，随着海内外宽松预期的不断落地，叠加 9 月进入传统铜需求旺季，在弱现实下的强预期将提振 8-9 月的铜价表现。推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信、西部矿业、藏格矿业。

铝：2024 年 6 月电解铝产能利用率基本达到顶峰，需求逐步进入淡季，铝杆、铝板带箔等产能利用率下降，铝价整体承压，但国内电网追加年度投资预算、中东地区光伏需求激增，需求端亮点众多，我们认为短期铝价存在季节性超跌，待后续需求恢复，基本面有望改善。氧化铝方面，河南和山西地区短期内铝土矿复产压力较大，几内亚前期政府巡查+目前进入雨季对进口矿影响将逐步兑现，叠加电解铝开工率基本达到顶峰，支撑氧化铝价格高位运行。推荐标的：中国宏桥、云铝股份、南山铝业，受益标的：中国铝业、天山铝业。

锡：供给端，扰动事件频发，缅甸佤邦原矿停产对矿端供给影响开始逐步兑现，刚果金南基伍省政府下令暂停该地区采矿活动，印尼出口量虽缓慢恢复但仍不及去年同期，8 月 1 日实行的公平竞争审查条例或将对再生锡行业影响较大；需求端，目前半导体已进入被动去库阶段，但仍需等待下游主动扩产带动锡消费。推荐标的：锡业股份，受益标的：华锡有色。

风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。

目 录

1、 月度策略：衰退交易阶段胜率为王，看好黄金相对收益 ..........4

1.1、 金：市场交易衰退预期，看好 8 月黄金相对收益领先 .......... 4

1.2、 铜：弱现实下的强预期，8-9 月铜价或维持 9000 美元/吨震荡 .......... 4

1.3、 铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存氧化铝价格高位运行 .......... 7

1.4、 锡：供需边际变化优选锡品种 .......... 8

1.5、 钼：预计 2024 年钼价中枢有望上行，股息政策支撑中期配置价值 .......... 8

1.6、 跟踪品种：钢厂盈利率持续下降，8 月黑色或存反弹空间 .......... 8

2、 月度跟踪：降息预期+衰退交易，金价有望走强 .......... 9

2.1、 黄金：降息预期+衰退交易对冲推升金价 .......... 9

2.2、 铜：国内库存缓慢下降，下游需求逐步复苏 .......... 12

2.3、 锂：进口量同比大幅增长，供给大幅过剩开始兑现 .......... 14

2.4、 铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存氧化铝价格高位运行 .......... 16

2.5、 锡：供给扰动频发，需求边际改善.......... 19

2.6、 铁矿石：四大矿山前期发运量较高，或对 8 月矿石价格形成压力 .......... 21

2.7、 钢材：钢厂盈利率持续下降，8 月黑色或存反弹空间 .......... 23

3、 风险提示 .......... 23

图表目录

图 1： 1970 年以来，萨姆法则触发后美国大概率进入经济衰退 .......... 4

图 2： 月度铜需求变化看，3、9 月为铜传统旺季 .......... 7

图 3： 截至 2024 年 8 月 2 日，伦敦现货金价 2469.85 美元/盎司 .......... 9

图 4： 截至 2024 年 7 月 3 日，上海现货金价 571.17 元/克 .......... 9

图 5： 截至 2024 年 8 月 2 日，黄金 ETF 持仓量达到 845.47 吨，月环比+1.5% .......... 9

图 6： 截至 2024 年 7 月 30 日当周，Comex 黄金非商业持仓净多头达 24.7 万张，月环比+0.2% .......... 9

图 7： 美国通胀下行趋势不改 .......... 10

图 8： 能源与住宅使得通胀粘性较强 .......... 10

图 9： 美国消费者信心指数走弱 .......... 10

图 10： 美国 PMI 制造业指数连续 4 个月位于 50 以下 .......... 10

图 11： 美国就业数据面临分歧，失业率或更为关键 .......... 11

图 12： 市场预期首次降息时点为 2024 年 9 月 .......... 11

图 13： 2024 年 7 月国内铜价处于近五年高位（元/吨） .......... 12

图 14： 2024 年 7 月 LME 铜价快速回落（美元/吨） .......... 12

图 15： 2024 年 7 月国内 TC 费用继续下行（美元/吨） .......... 12

图 16： 2024 年 7 月 LME 铜价处于近月贴水（元/吨） .......... 12

图 17： 2024 年 4 月全球精炼铜产量铜比增加 7.14%（万吨） .......... 13

图 18： 2024 年 4 月全球原生铜产量同比增加 8.21%（万吨） .......... 13

图 19： 2024 年 6 月国内精炼铜供给同比增加 2.83%（万吨） .......... 13

图 20： 2024 年 6 月国内铜材产量同比减少 5.79%（万吨） .......... 13

图 21： 2024 年 7 月国内阴极铜库存拐点尚未到来（万吨） .......... 14

图 22： 2024 年 7 月 LME 铜库存快速上行（万吨） .......... 14

图 23： 截至 2024 年 8 月 1 日，锂精矿报价 930 美元/吨 .......... 14

图 24： 2024 年 6 月中国锂精矿进口约 68.5 万吨（实物量） .......... 14

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