热泵出口拐点或将近，下半年需求有望回暖。根据海关总署数据，23年我国热泵（含热泵式空调）及零部件出口额同比+0.70%，其中压缩式热泵出口量、额分别同比-15.48%、-4.70%；24 年 1 至 6 月热泵及零部件出口额累计同比-21.63%，其中压缩式热泵出口量、额年累计分别同比-27.62%、-37.51%。从季度数据来看，24 年 Q2 月热泵出口较 Q1 显著改善。

回顾 23 年：天然气价下行，欧洲热泵进入去库存周期。根据我们测算，法国普通 100 ㎡的公寓若使用热泵代替原有的天然气壁挂炉系统，每年约可节省 1228 欧元。若将热泵设备端的安装、维护、补贴和壁挂炉的维护成本考虑在内，按照 23H2 的法国家用的电价和天然气价格来看，热泵安装的回本周期约为 4.85 年，回本周期较俄乌冲突发生前有所缩短。若按照俄乌冲突发生前 21H2 的电价、天然气价格来看当时热泵的安装回本周期约为 6.8 年。若按照 22 年俄乌冲突时期预期天然气、电价涨幅超 100%时，欧洲安装热泵的回本周期预估缩短至 3 年以内，若涨幅超过 200%，则回本周期可缩短至约 2 年。和当时的预期相比，我们认为 23 年回落的能源价格所导致的经济性下降，或是 23 年消费者热泵需求减弱的原因之一。

政策端：大部分国家和地区增加热泵的长期补贴和刺激。我们认为24 年欧盟及欧洲各国的热泵相关政策将得到进一步完善。欧盟计划在6 月欧盟选举后出台原本计划于 23 年底推出的 Heat Pump Action 

Plan，行动法案将涵盖动员、沟通、立法和资金四大板块。我们认为欧盟层面行动法案的推出有望进一步指明后续欧洲热泵市场的发展方向。从 24 年部分国家的政策导向来看，对于热泵安装的补贴要求也进一步规范化。除了欧洲，美国、中国、澳洲等也都在通过各类补贴政策刺激推动热泵渗透率的加速提升。

竞争格局：中国供应链全球份额有望持续上升。从生产端来看，中国是全球最大的空气源热泵生产国家，根据产业在线数据，2023 年中国占全球生产量的 55.3%，其他产能主要集中于日本、美国以及欧洲等，中、日德三国生产规模就占了全球近 75%的份额。受欧盟对于热泵本土化生产的政策影响，未来我国热泵整机出口企业的长期增长空间或有所受限。但对于零部件企业而言，目前我国热泵零部件企业的市场占有率相对较低，未来仍有较大的渗透率提升空间。 

投资建议：我们仍然看好热泵行业的长期发展空间，而我国作为全球热泵的主要生产国有望受益于热泵需求的日益增长。海外暖通厂家热泵产能的逐步落地和欧盟政策的限制，我们认为或对国内一些中低端代工厂商产生一定的影响，但对于具有自主品牌和产能的主机厂商和目前渗透率相对较低的零部件厂商影响有限。

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。