我们将影响分众业绩波动的最核心矛盾，抽象为供需两条曲线：

（1）广告主投放需求（需求曲线）主导收入变动趋势，宏观经济周期决定广告整体投放需求。中观产业趋势和广告媒体份额转移是两大改变需求曲线的力量，但仅能为收入变动提供α，难以改变收入整体β；

（2）媒体资源点位数（供给曲线）影响成本。媒体租赁成本、人员成本和设备折旧费构成最主要成本，均与点位扩张节奏直接相关。短期行业竞争加剧，会导致点位数快速扩张（供给曲线偏移），令整体成本大幅抬升。收入释放滞后于成本发生，放大短期业绩波动。优质点位有序扩张不直接影响短期收入，而是下一轮宏观周期向上时，支撑公司越过上一轮周期的业绩高点。利润端最终呈现需求和供给曲线的综合结果，宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等，进一步放大利润波动。

需求曲线：当前宏观温和复苏周期，预计短期 AI 贡献 5-10%的结构性增量，长期有望持续提升。当前国内宏观经济环境稳健复苏，相关刺激政策持续加码，建议密切关注高频宏观数据，短期内对分众的收入变动方向指示性较强。复盘在线教育和新消费崛起经验，行业规模增速和融资情况是新兴产业增加广告投放的前提条件。当前国内 AI 产业链蓬勃发展，头部企业融资快速增长，新增广告需求已初步在财报中兑现，我们预计能为公司贡献的收入增量仍有进一步提升空间。当前广告减量市场背景下，梯媒获一定的广告份额倾斜，带来结构性量增，但价格和刊挂率可能仍受宏观对需求实际释放的影响。

供给曲线：整体维持平稳有序增长，国内智能屏、海外点位数扩张提供点位增长空间。我们判断分众点位应不会再度出现激进扩张周期，主要基于三个方面：市场整体融资环境趋紧、新潮盈利模型未跑通且与分众错位竞争、以及梯媒市场竞争格局边际改善。中长期来看，国内社区智能屏可能将提供更大增长空间，但可能与新潮存在竞争重合；境外的覆盖城市和单城市点位数仍有提升空间，有空打开境外点位增长空间。

盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收为 127、134 和 139 亿元，归母净利润 52、56 和 59 亿元，对应 PE 分别为 16x、15x 和 14x，基于公司商业模式稳定、行业地位稳固、商业壁垒深厚，维持“推荐”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、客户投放意愿不足、客户行业监管趋严。

正文目录

1 总论：分众的供需曲线研究框架 .......... 4

2 需求曲线：宏观经济决定方向，新产业趋势影响斜率 .......... 6

2.1 宏观经济是分众收入的核心主导因素 .......... 6

2.2 新产业趋势部分改变收入变幅，但难改趋势 .......... 7

2.2.1 新兴行业广告主如何贡献增量收入？ .......... 7

2.2.2 不同媒体间的广告份额转移，对分众的收入有何影响？ .......... 14

3 供给曲线：媒体资源点位的扩张节奏决定成本 .......... 16

3.1 分众的点位数是否还会出现大幅快速增长？ .......... 16

3.1.1 市场整体投融资环境不足以支撑新一轮点位快速扩张周期 .......... 16

3.1.2 新潮盈利模型尚未完全跑通，且与分众错位竞争 .......... 20

3.1.3 梯媒市场竞争格局边际改善，分众、新潮集中度提升 .......... 21

3.2 怎么看分众点位扩张的中长期空间？ .......... 22

3.2.1 国内：社区智能屏或提供主要增长方向 .......... 22

3.2.2 海外：覆盖城市和单城市点位数共同打开境外点位增长空间 .......... 23

4 盈利预测与投资评级 .......... 26

5 风险提示 .......... 28

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