全球最大的石膏板龙骨产业集团，业绩稳健现金流好。2023 年北新建材在石膏板行业内市占率超过 65%，拥有国内外产业基地 120 余个，公司石膏板产能规模 35.03 亿平方米。

公司 2019 年提出“一体两翼，全球布局”，借助中国建材央企平台资质与优秀的整合管理经验，公司在石膏板、防水、涂料等业务的布局正处于加速阶段，收购整合有望实现“1+1>2”的效果。公司具备高股权激励目标指引、稳健增长、良好的现金流量、高分红比例等独特吸引力。

石膏板市场竞争格局良好，下游应用场景广泛，公司规模优势突出，结合销售渠道、产品多元化优势创造稳定现金流和高利润率。石膏板业务市占率高、现金流量好、增长稳健、构成公司主要收入来源。公司通过央企资质抢占火电厂附近区位，护面纸自供＋集采结合控制原料成本，节能减碳强化燃料成本优势，从而形成高市占率。公司通过多品牌经营掌握石膏板定价权，产品多样化满足消费者选择，高端产品稳定公司利润，大众化产品形成行业竞争护城河。公司为下游经销商提供优质赋能，牢牢把握行业护城河。

石膏板+品类扩张迅速，海外投资取得初步成果。公司依托石膏板主业及品牌价值，向轻钢龙骨、粉料砂浆等业务范围拓展，2023 年公司龙骨产品营收 22.9 亿元，毛利率 18.7%，海外业务实现突破，目前公司共有海外纸面石膏板年产能 1.7 亿平方米，配套轻钢龙骨年产能 16000 吨，随一体两翼全球布局的推进，公司有望实现防水涂料业务的海外扩张。

并购嘉宝莉完善涂料品牌体系，防水业务底部整合厚积薄发。涂料业务公司并表嘉宝莉，已形成“嘉宝莉+龙牌+灯塔”的北新涂料品牌体系，嘉宝莉具备优秀的品牌、渠道、产品基础，帮助公司完成了产能规模的扩产，与公司约定较高激励目标，有望助力公司涂料业务快速发展。公司近年加快了防水业务的并购布局，作为防水行业少有的央企，公司承担优化行业格局的使命，周期底部整合扩张，需求恢复后有望充分受益。

投资分析意见：我们预计 2024-2026 年营业收入分别达到 285.8/313.0/345.5 亿元，分别同比增长 27.5%/9.5%/10.4%；分别实现归母净利润 45.8/48.6/54.8 亿元，分别同比增长 30.0%/6.1%/12.7%。2023-2025 年北新建材的 PE 估值分别为 11.8、9.0、8.5 倍，低于可比公司均值。考虑公司现金流量好、分红率较高、且石膏板行业格局较好，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：原材料成本大幅增长；石膏板需求不及预期；并购整合不及预期。

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