固废运营&设备一体化布局,立足重庆辐射全国,开启出海新篇章。经20 多年发展,公司成长为集项目投资、EPC 总承包、核心设备研发制造以及运营管理服务等为一体的全产业链服务商,立足重庆,辐射全国十六个省/直辖市。公司实控人为重庆市国资委,截至 2024Q1 苏伊士间接持股 11%。2024 年公司与苏伊士合作,打开设备及 EPC 出海新篇章。
设备技术 Alpha 带动现金流快速好转,2023 年分红比例 34%存提升空间。2015-2023 年公司营收复增 15%,归母净利润复增 22%,2023 年净现比提至 1.95,较固废板块均值高 17%。公司自由现金流于 2022 年率先转正,2024Q1 达 5.08 亿元,接近 2023 年全年水平,主要系设备技术Alpha 的带动:1)设备销售 to B 现金流好;2)技术能力带来运营优势,公司吨上网居全国性固废公司首位,2023 年公司垃圾焚烧运营收入中电网 B 端支付占比 53%,高于同业均值 48%。2024 年公司计划投资建设重庆璧山、甘肃白银(二期)项目,总投资约 10 亿元且分期建设,资本开支将进一步下降。公司内生分红能力提升,2023 年分红比例 34%。
垃圾焚烧吨上网位列全国性公司首位,国补保守确认收益低估。1)规模:截至 2023 年底,公司垃圾焚烧在手规模 6.13 万吨/日,①全资及控股项目:已投运 4.00 万吨/日,在筹建/已建为 11%;②参股项目:已投运 1.51 万吨/日,在筹建/已建为 13%。2)效率领先:设备优势带来运营优越性,2023 年公司全资及控股项目吨发 392 度/吨,吨上网 344 度/吨,在全国性布局的固废公司中位列首位。2023 年公司平均厂用电率12.18%,较行业均值低 2.81pct。2023 年公司全资及控股项目供热量同比+28%至 79 万吨,发电改供热增厚收益&改善现金流。3)国补弹性:截至 2023 年底公司全资及控股项目中有 13 个(规模 8800 吨/日)尚未纳入国补清单,未确认相应国补收入,我们测算其中 11 个项目对应国补年化收入约 1 亿元,相较于 2023 年带来净利增量约 6.43%。
垃圾焚烧装备技术龙头,携手苏伊士出海加速。公司 2000 年率先引进德国马丁技术,并实现国产化替代,截至 2023 年公司焚烧炉在国内市占率超 30%,获得粤丰、旺能、圣元等同业认可,2023 年设备收入同增 116%至 9.57 亿元。公司积极布局海外,2023 年海外新增合同额超 6亿元,截至 2023 年底公司技术及装备已应用到美国、德国、印度、埃塞俄比亚、泰国、越南等地。我们测算仅东盟 10 国及印度 2023 年垃圾焚烧炉成套设备潜在市场 516 亿元,其他海外市场空间广阔。2024 年三峰携手苏伊士,作为其大陆固废领域唯一合作伙伴,出海有望加速。
盈利预测与投资评级:公司固废“运营+设备”一体化布局,运营经验和技术水平领先。1)盈利:固废运营效率高&供热增厚收益,国补保守确认盈利被低估,合作苏伊士设备出海提速。2)现金流:技术 Alpha 带动现金流快速好转,随在建规模下降及设备收入提升,现金流持续增厚,分红潜力大。我们预计 24-26 年归母净利润 13.21/14.95/16.81 亿元,同比+13%/13%/12%,对应 12/10/9 倍 PE。首次覆盖,给予“买入”评级。
风险提示:资本开支上行,应收账款风险,项目入清单节奏不及预期等。
内容目录
1. 固废“运营+设备”一体化布局的全产业链领导者 .......... 5
1.1. 固废“运营+设备”一体化布局,立足重庆辐射全国 .......... 5
1.2. 背靠国资股东资源,苏伊士间接持股 11%.......... 6
1.3. 剔除一次性补贴影响业绩稳健增长,自由现金流率先转正.......... 6
2. 固废规模稳健增长&经营效率领先,国补保守确认收益低估 .......... 11
2.1. 固废运营收入稳健增长,国补保守确认收益被低估.......... 11
2.2. 吨上网位列全国性固废公司首位,积极拓展供热增厚收益.......... 14
3. 垃圾焚烧装备技术龙头,携手苏伊士出海加速 .......... 17
3.1. 率先引入德国马丁技术实现设备国产化,产品实力受广泛认可.......... 17
3.2. 从引进来到走出去,携手苏伊士出海加速.......... 18
4. 盈利预测与投资建议 .......... 21
5. 风险提示 .......... 23

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