核电工程建设主力军，迎接行业景气东风

中国核建是我国核电工程建设的主力军，我们认为随着 22 年以来核电机组审批节奏加快，公司有望率先受益于行业高景气。我们预测 24-26 年公司归母净利润分别为 24.3/28.3/32.7 亿元，采用分部估值法，24 年核电/工民建可比公司 Wind 一致预期均值 15x/6xPE，给予核电工程 24 年 16.93 亿归母净利 15xPE；考虑公司工民建业务仍有部分减值风险未释放，给予工民建及其他业务 24 年 7.34 亿归母净利 5xPE。综合两块业务，我们给予公司 24年目标市值 291 亿元，目标价 9.65 元，首次覆盖给予“买入”评级。

核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益

核能作为清洁、高效、稳定的能源形式，在保障能源安全、推动能源转型中发挥着重要作用。2019 年我国核电恢复常态化审批，2021-2023 年我国核电投资均保持 20%以上的增速，5M24 核电投资同比+26%延续高增。据中国核能协会预计，到 2035 年核能发电量在中国电力结构中的占比将达到10%左右，据此我们测算 24-28 年我国核电年均核准机组数量仍将保持在8-10 台。核电工程作为产业链的前端，有望率先受益于核电审批及投资的加速，且由于核电产业的特殊性，核电工程建设市场为非完全竞争市场，尤其是在核岛建设领域具有较高的壁垒，其中中国核建具有领先优势。

核电工程订单及收入快速提升，有望改善公司盈利能力及现金流 

2022 年以来，随着核电机组核准加速，公司连续两年核电工程新签订单超380 亿元，22/23 年末核电工程在手未完成合同额同比增速分别达32.9%/52.3%，24Q1 公司核电工程新签订单继续提速，新签/在手订单分别达 119/956 亿元，同比+133.1%/+58.0%。21-23 年公司核电工程平均毛利率分别为 14.4%，显著高于其他业务，我们测算 23 年公司核电工程净利润占比为 60.7%，随着核电工程建设加速推进，我们预计 24-26 年公司核电工程收入分别为 311/376/432 亿元，同比增速分别为 30.1%/20.9%/14.7%，核电工程占比持续提升有望带动公司整体盈利能力及现金流改善。

工民建业务结构优化叠加 PPP 项目进入运营期，应收减值风险有望缓解 

2022-2023 年公司信用减值损失分别为 13.6/19.1 亿元，应收账款减值的增加是影响公司利润的重要因素，我们中性假设测算 24 年公司按组合计提的应收账款减值为 8.3 亿元，相比 23 年减少 2.3 亿元，我们认为随着现金流较好的核电工程占比提升、工业和民用工程业务中房屋建设业务占比下降、PPP 项目陆续进入运营期投入减少，公司应收账款减值风险有望趋缓。

风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

正文目录

核心观点及与市场不同之处 .......... 4

核心观点.......... 4

与市场不同之处 .......... 4

核电工程建设国家队，聚焦主业稳步发展 .......... 5

核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益 .......... 10

工民建业务结构优化，PPP 项目陆续进入运营期 .......... 19

盈利预测与估值：核电利润占比提升有望改善盈利 .......... 24

风险提示.......... 27

图表目录

图表 1： 公司发展历程 .......... 5

图表 2： 公司股权结构（截至 24Q1） .......... 5

图表 3： 公司营收及同比增速 .......... 6

图表 4： 公司归母净利润及同比增速 .......... 6

图表 5： 公司营收结构 .......... 6

图表 6： 公司新签合同及核电工程占比 .......... 6

图表 7： 公司毛利结构 .......... 7

图表 8： 公司分业务毛利率水平 .......... 7

图表 9： 公司期间费用率 .......... 7

图表 10： 公司经营性净现金流 .......... 7

图表 11： 公司资产负债率与净负债率 .......... 8

图表 12： 公司信用减值损失 .......... 8

图表 13： 2017-2023 年各公司毛利率对比 .......... 8

图表 14： 2017-2023 年各公司归母净利率对比 .......... 8

图表 15： 2017-2023 年各公司 ROE（摊薄）对比 .......... 9

图表 16： 2019-2023 年各公司信用减值损失/归母净利润对比 .......... 9

图表 17： 2017-2023 年各公司固定资产周转率对比 .......... 9

图表 18： 2017-2023 年各公司存货周转率对比 .......... 9

图表 19： 核电与其他电源类型对比 .......... 10

图表 20： 不同类型电源 2023 年平均利用小时数 .......... 11

图表 21： 我国发电量/用电量及同比增速 .......... 11

图表 22： 我国核电发电量及其同比增速/占比 .......... 11

图表 23： 我国核电累计/新增装机及同比增速 .......... 12

图表 24： 我国核电在运/在建机组 .......... 12

图表 25： 我国每年新增核准核电机组数量 .......... 12

图表 26： 我国核电投资及同比增速 .......... 12

图表 27： 中国核电年度计划投资额 .......... 13

图表 28： 核电机组示意图 .......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。