我们认为，8 月为旺季和悲观预期冲突时期，叠加地缘政治风险，油价可能还会有所抵抗，9 月下跌则更为轻松。6 月4 日，布油主力合约曾跌至 77.52 美元/桶，目前的供应预期与当时一致，但需求预期明显下调，因此布油后续或会在77 美元/桶以下运行。同时我们密切关注中东局势，在中东局势没有发生剧烈恶化的情况下（如伊朗本土陷入战火之中），我们建议将风险溢价视为短期扰动，仍以交易经济现实（需求侧）为主。

随着美国经济指标下行，商品市场从交易降息转变为交易衰退，我们认为在未来较长时间内，市场都将围绕经济现实进行交易。2024 年 6 月，Sahm Rule 衰退指标上升至 0.43，逐渐接近 0.5 的警戒线，对美国衰退的的预期加强，7月美国失业率上升进一步加剧了这种担忧。根据我们的统计，在 Sahm Rule 衰退指标首次到达 0.5 前后，美国成品油表需非常容易出现同比下滑，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。Sahm Rule 衰退指标到达 0.5 前后油价通常会出现不同规模的下跌，下跌持续的时间和速度各不相同，但均会出现一轮较大幅度的下跌。

从历史行情寻找涨跌背后的共性我们选取 2001 年和 2008 年的油价行情进行重点复盘，分析油价见顶、下跌和筑底阶段的基本面变化。我们认为在当前阶段，需要重点关注经济指标、商品价格联动和需求的季节性变化。

见顶信号：（1）经济指标加速恶化。既然是基于衰退或衰退预期的下跌，那么油价见顶必然伴随着经济指标的恶化，但在具体时间节点上，我们需要进一步区分宏观经济指标开始恶化和加速恶化阶段，我们发现油价在指标初步恶化阶段通常还不会受预期改变而下跌，油价见顶通常发生在经济指标加速恶化阶段。（2）商品价格联动下跌。商品价格联动下跌通常意味着衰退炒作氛围更加浓厚，后续油价也易跌难涨，不同商品价格的下跌通常不完全同步，当金价和铜价进入震荡行情或是已经开始下跌时，则需开始警惕油价的下跌行情。（3）旺季结束。通常每年的 8 月为全年原油需求最旺盛的月份，旺季结束或者即将结束为油价下跌提供了一个契机。

触底信号：（1）经济指标恶化速度放缓。油价触底需要配合基本面的变化，这似乎也是显然的，但油价筑底并不需要等待基本面反转、重新向上，只需要指标恶化速度放缓便可。以 PMI 和失业率为例，油价筑底不需要等待 PMI 重回扩张区间或是失业率下降，PMI 较最低点回升或是失业率走平后油价便会开始筑底。（2）最后一次降息。美联储最后一次降息的时间通常会在经济指标恶化速度放缓时，与油价止跌基本同步。（3）商品价格联动。金价通常会领先于油价和铜价触底回升，油价和铜价的筑底阶段则较为同步，当铜价和油价均止跌，并且金价已开始上涨则是油价触底的信号。

油价进入易跌难涨阶段综合宏观经济数据、大宗商品价格和需求的季节性，我们认为当前油价正处于筑顶-下跌阶段，布油或将真正跌破 77美元/桶。目前美国就业数据和 PMI 呈现加速恶化，铜价也已下跌超过两个月，原油消费旺季结束后需求也会季节性下降；而供应端，OPEC+的减产空间比 2001、2008 年时更小，油价大跌之前预计供应仍将增长。

风险提示经济增速波动的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；OPEC+减产政策变化的风险。

内容目录

重视原油需求侧积累的风险.......... 4

美国经济并不乐观.......... 4

行情复盘：目前可参考 2001、2008 年行情.......... 6

从 2001、2008 年行情中寻找涨跌的共性 .......... 6

2000-2001 年行情回顾 .......... 8

2008 年行情回顾.......... 10

目前行情所处阶段：易跌难涨.......... 13

美国宏观经济指标恶化速度加快，铜价正在下跌.......... 14

原油供应处于上升周期.......... 15

原油需求季节性明显，旺季结束后油价将再少一个支撑.......... 16

从交易降息切换至交易经济现实.......... 18

风险提示.......... 18

图表目录

图表 1： 6 月 Sahm Rule 衰退指标上升至 0.43 .......... 4

图表 2： 美债收益率仍倒挂(%) .......... 5

图表 3： Sahm Rule 衰退指标到达 0.5 后美国柴油+汽油表需大概率将下降 .......... 5

图表 4： 一年内原油需求通常在 8 月最高 .......... 6

图表 5： Sahm Rule 衰退指标到达 0.5 前后原油易出现下跌行情 .......... 6

图表 6： 用于判断油价所处阶段的指标 .......... 7

图表 7： 历史上美国衰退期间油价走势 .......... 7

图表 8： 1999-2003 年油价行情复盘 .......... 8

图表 9： 1999-2003 年美国 GDP 增速与油价所处阶段 .......... 8

图表 10： 1999-2002 年美国 PMI 与油价所处阶段 .......... 8

图表 11： 1999-2002 年美债利差与油价所处阶段 .......... 9

图表 12： 1999-2002 年美国就业与油价所处阶段 .......... 9

图表 13： 1999-2002 年油价与铜、金价走势对比 .......... 9

图表 14： 1999-2002 年全球液体燃料从 2000 年 4 月开始过剩 .......... 10

图表 15： 2001 年下半年液体燃料需求增速放缓.......... 10

图表 16： 油价下跌后 OPEC 与非 OPEC 国家产量反向变化 .......... 10

图表 17： 2007-2009 年油价行情复盘 .......... 11

图表 18： 2006-2009 年美国 GDP 增速与油价所处阶段 .......... 11

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