建立高质量的中央交易系统是降低二手房交易总成本最有效的方式。1）根据信息集聚效应，建立中央交易系统使所有买卖经纪人在单一系统内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度更低，能大幅缩短房源客源匹配时间，提高成交效率，极大降低二手房交易总成本。2）在没有高效的中央交易系统的情况下，经纪人成交效率较低。美国上世纪已形成中央交易系统 MLS，其经纪人人均年成交 3.7 单左右，我国尚未形成行业统一的中央交易系统，人效相对较低，如深圳年人效长期不足 2 单。3）成交效率低会进一步导致人效低、工资低、行业流失率高等问题，以及绝大部分直营中介公司在单个城市市占率难以突破 10%。

行业统一的中央交易系统较难自发建立，国内更适合建立公司内部的 ACN（经纪人合作网络）。1）“搭便车行为”、“赢者通吃”以及拥有房源优势或客源优势的经纪人均倾向于“独吞”佣金等导致经纪人自发合作存在悖论。2）从海外成熟的存量房市场中介发展的经验来看，基本自上而下推动中央交易系统的建立。如美国的 MLS 由全美经纪人协会推动建立，日本 REINS 由政府主导形成。3）我国中介行业并不适合独家委托，不同公司间合作门槛高，缺乏建立行业层面的中央交易系统、进行全网联卖的基础。4）更适合国内的中央交易系统模式为公司内部的 ACN（经纪人合作网络），在大型中介公司内部实行单一委托、单边代理以及合作分成的难度更低，目前链家、贝壳、我爱我家、乐有家等大型中介公司已建立内部的 ACN。

ACN 运行的关键在于公司对经纪人的管控力度。1）单一委托、单边代理、合作分成等是中央交易系统必要的规则，但只有对经纪人行为进行强管控才能打破经纪人的“自发合作悖论”、保障中央交易系统长久运行。2）从海外来看，美国中央交易系统 MLS 通过规定 24 小时内上传房源等严格的要求实现了对经纪人的强管控，效率相对最高；日本及澳大利亚对经纪人的管控力度弱于美国，成交效率也相对较低。3）从国内建立 ACN 的大型中介表现来看，成交效率存在一定差异。ACN 运行成效突出的如直营龙头链家，对经纪人实现强管控，在业内保持领先优势，在北京、上海等多个城市常年二手房挂牌量保持第一，跨店成交率在 70%以上，2023 年北京二手房成交市占率超 46%。

强管控是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本。1）链家长期大量投入研发，建立了包括统一标准的经纪人操作系统、真房源系统在内的成熟基础设施，让公司对二手房交易全过程进行监督和风险管控，以及建立完善的培训体系、透明的激励及晋升机制，引导经纪人长期遵守规则，以此实现强管控。2）二手房市场具有很强的周期性，上行周期中介扩张规模，市场过热又会遭遇调控，扩张后的成交量萎缩带来更多亏损，使得大量中介无法穿越周期。行业特性使得很少有中介公司愿意持续投入研发，长期对经纪人进行培训，也难以保障对经纪人的激励承诺，导致管控力度存在差异。

投资建议：强管控是中介公司的核心壁垒。随着城市扩张大幅放缓，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，二手房交易量占比也将持续提升。国内大幅降低二手房交易总成本的有效方式是建立中介公司内部的中央交易系统（ACN），其长期有效运行的背后是对经纪人行为的强管控。对经纪人管控能力是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本，建议关注管控能力较强的头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。

风险提示：房地产经纪政策收紧超预期、市场下行超预期。

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