ERP 中枢抬升导致传统的股债性价比模型失效，原因在于其作为一个简化的股债比价指标，无法准确地反映宏观经济基本面的边际变化对资产定价的影响。我们转换视角，从宏观因子的视角构建股债比价框架，进而指导股债配置。宏观因子模型深入到影响资产背后的宏观因素当中，能够及时地反映宏观因素变化对资产价格的影响。我们建立起宏观因子选取和映射关系建立的“三大原则”，包括影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项。

股债配置模型并不是追求仅仅通过宏观因子提升对单一资产收益的预测能力，而是尝试回答宏观因素能在多大程度上解释股债相对收益。2015 年以来，基于宏观因子的股债配置模型相比 ERP 模型取得较好的超额收益。2022年 4 月至 2024 年 7 月，宏观因子模型在固收+和股债轮动策略下，分别相较 ERP 模型取得 5.7%和 26.5%的累计超额收益。

摘要历史上，由于 A 股估值中枢或是利率中枢的变化，共出现过两轮股权风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）中枢上移的情况。2011-2014 年期间，受全球经济复苏缓慢及国内经济转型的共同影响，经济增速中枢下移，企业盈利下降，A 股估值中枢下移导致 ERP 中枢抬升。2022 年至今，房地产下行的大背景下，经济内生动能不足，利率中枢下移推升 ERP 中枢。

ERP 中枢抬升导致股债超额收益与 ERP 择时信号背离，传统的股债性价比模型失效。ERP 配置模型失效的原因在于，其作为一个简化的股债比价指标，无法准确地反映宏观经济基本面的边际变化。通过 ERP 择时进行股债配置本质上是利用了 ERP 均值回归的周期特性，存在周期期限偏长和均值中枢移动的问题。当经济基本面出现结构性变化从而导致 ERP 中枢移动时，老周期标准下的低估/高估可能是新周期下的合理估值，从而使得 ERP 择时效果减弱。

我们转换视角，从因子而非周期视角对股债进行比价，进而指导股债配置。

宏观因子模型穿透股债预期收益的表象，深入到影响资产背后的宏观因素当中，建立起稳健的宏观因子到资产表现的映射关系，能够及时地反映宏观因素的边际变化，更适合短期限下的战术资产择时。我们从理论的角度明确宏观因子与资产价格之间的关系，并建立宏观因子选取和映射关系建立的“三大原则”，包括影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项。具体来看，对于股票而言，信用、增长和通胀具有正向影响，海内外利率具有负向影响。对债券而言，信用、增长、通胀和海外利率均具有负向影响，流动性具有正向影响。

我们建立从宏观因子到资产表现映射关系下的股债配置模型，并不是追求仅仅通过宏观因子提升对单一资产收益的预测能力，而是尝试回答宏观因素能在多大程度上解释股债相对收益。在这个目标下，宏观因子配置模型具备较高的稳健性和容错度。2015 年以来，基于宏观因子的股债配置模型相比 ERP

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