市场思考：近期海外形势变化以及对 A 股的影响

1）在 7/28《A 股策略周报-继续耐心等待》中，我们指出欧元区、美国景气均出现不同程度的回落，警惕衰退交易。但目前宏观景气已经出现高位放缓的迹象，后续需要密切跟踪全球需求放缓的斜率问题。本周海外市场出现大幅波动——美债牛陡+美股高位回撤， 2000 年以来的三轮牛陡形势下标普

500 指数的最大回撤均超过 30%。

2）流动性的变化：近期日元套息交易发生逆转。一方面，美股科技股补跌下抛售情绪弥漫，部分资金转向日元避险，资金回流日本，部分套息交易解除。另一方面，日本通胀数据提振日央行加息预期，日元空头不安加剧，恐慌踩踏下加速日元升值，触发日元套息交易逆转。现阶段日央行加息靴子+缩减购债规模落地，日元持续升值，美国 7 月非农数据+景气数据疲软，衰退交易阴云密布。目前美联储资产、欧洲央行总资产处于收缩，日本央行是现阶段全球流动性增量的主要提供者，但政策基调边际上转向收缩，这将影响全球风险资产定价。2021 年以后日本国内投资外国证券的规模与美股存在相关性，2023 年开始日本国内投资外国证券的规模开始回升，至 24 年 5 月过去一年买入规模超过 18 万亿，是 95 年以来的最大值，另外不同于美、欧，日央行在 2022Q4 转向扩表，美国股指见底也是在 2022 年末。

3）对 A 股的影响：本周政治局会议确立的积极政策基调有力提振市场预期，本周三市场一度出现大幅放量大涨，但受到海外不确定性的影响，周四、五又出现调整。展望未来，外围约束条件压制减小，美政策将持续转向宽松，国内政策宽松空间再度提升，强化普林格阶段 1 逻辑。类似 23 年 3 月，在美国中小银行危机发生后，美联储迅速采取行动，成立了银行定期融资计划新工具，为银行体系提供流动性支持。而中国同业存单利率在 3 月份也出现拐点。但与 23 年 3 月不同的是，当时中国经济环境处于疫后复苏的高点，现阶段则仍然处于低位，现实情况不及彼时。

国内：政治局会议保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力

1）中共中央政治局召开会议，认为“外部环境变化带来的不利影响增多”，指出“既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。

政策方面，定调“宏观政策要持续用力、更加给力”。会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首。2）7 月生产活动整体趋缓，制造业 PMI指数下行，仍处于收缩区间，非制造业 PMI 指数、综合 PMI 指数均下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，建筑业、服务业景气度均回落。3）工业生产腾落指数回升，甲醇、轮胎、纯碱、涤纶长丝回升，山东地炼、唐山高炉回落。

国际：7 月美国非农就业数据提振降息预期

1）俄乌冲突跟踪：俄美等国进行“最大规模”换囚；泽连斯基表示 11 月底前制订和平计划。2）巴以冲突跟踪：哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚遇袭身亡；以军确认在 7 月中旬的行动中打死哈马斯军事部门首领；布林肯呼吁各方“紧急”停火。3）7 月美国失业率上行，新增非农就业人数 11.4万人，低于预期（18.5 万人），且前值下修，薪资增速边际持平，7 月劳动力供给回升、6 月劳动力需求回落， 美国就业市场疲弱。

行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产”

中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大；长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

内容目录

1. 市场思考：近期海外形势变化以及对 A 股的影响 .......... 4

1.1. 美欧经济环境边际回落 .......... 4

1.2. 流动性的变化：“套息交易”的逆转.......... 5

1.3. A 股市场的影响 .......... 8

2. 国内：政治局会议保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力 .......... 10

2.1. 政治局会议：保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力.......... 10

2.2. 7 月制造业 PMI 下行，供给走弱、价格回落.......... 11

2.3. 交运高频指标跟踪 .......... 13

2.4. 普林格同步高频指标跟踪 .......... 14

2.4.1. 工业生产腾落指数 .......... 14

2.5. 国内政策跟踪 .......... 15

3. 国际：7 月美国非农就业数据提振降息预期 .......... 16

3.1. 国际大事跟踪 .......... 16

3.1.1. 俄乌冲突跟踪.......... 16

3.1.2. 巴以冲突跟踪.......... 16

3.2. 7 月美国非农就业数据提振降息预期.......... 16

4. 行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产”.......... 19

5. 重点大事前瞻 .......... 19

6. 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：铜、油双双回落，可能是在反应“衰退交易”（截至 7/26）.......... 4

图 2：2000 年以后，美债牛陡的三轮环境中，同期美股均出现大跌 .......... 4

图 3：彭博金融条件指数回到 0 值附近 .......... 5

图 4：日本 6 月核心通胀上行.......... 6

图 5：日元快速升值.......... 6

图 6：日本无担保隔夜拆借利率大幅上行.......... 6

图 7：7 月美国失业率报 4.3%.......... 7

图 8：7 月美国非农新增就业人数低于预期 .......... 7

图 9：2021 年开始日本国内投资外国证券规模与美股存在相关性.......... 7

图 10：美联储资产处于收缩，日本央行仍处于扩表 .......... 8

图 11：A 股主要指数近期表现 .......... 8

图 12：人民币近期快速升值 .......... 8

图 13：23 年 3 月，美联储设立 BTFP.......... 9

图 14：23 年 3 月以后，同业存单利率开始下行（单位%） .......... 9

图 15：7 月政治局会议：保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力 .......... 11

图 16：7 月制造业 PMI 仍处于收缩区间 .......... 12

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