盈利预测与投资建议：短期看，云业务增速环比放缓，资本支出大幅上升；长期看，AI 市场供不应求、Copilot 客户群体扩大，Azure、Copilot等业务将带来更多新增量。我们调整公司 FY2025E-FY2027E 的营业收入为 2835/3264/3507 亿美元（前值为 2796/3238 亿美元）；对应调整GAAP 净利润为 1039/1135/1491 亿美元（前值为 969/1113/-亿美元）。

给予目标价 486.84 美元，维持“增持”评级。

FY24Q4 营收略高于预期，云业务增速环比放缓。Q4 实现营收 647 亿（美元，下同），同比增长 15%，高于预期 639 亿；GAAP 净利润 220亿，同比增长 10%，略低于预期 222 亿。分业务看，生产力和商业流程收入达 203 亿美元，同比增长 11%（cc+12%），超指引 199-202 亿。智能云营收达 285 亿，同比增长 19%（cc+20%)，处于指引 284-287 亿上沿，其中 Azure 和其他云服务营收同比增长 29%(cc+30%)。更多个人计算收入达 159 亿美元，同比增长 14%(cc+15%)，超指引 152-156 亿，其中 Windows OEM 同比增长 4%，受益全球 PC 市场复苏，Xbox 内容及服务营收同比增长 61%，主要受动视收购影响。

Azure AI 贡献增速持续提升，客户群体扩大，Copilot 继续推动 Github收入增长。Azure 增速中，本季度 AI 贡献 8%的增速，AI 贡献的增速占比逐季度提升。Azure 客户群体扩大，付费意愿提升，目前拥有 36000位 Acr 客户，同比增长 90%，使用付费模型服务的客户较上季度增加一倍多，使用微软数据与分析工具的 Azure AI 客户数量同比增长近50%。Copiltot 在网络领域使用次数自年初增长 150%，占 2024 年 GitHub收入 40%以上，客户数较上季度增长 60%以上，copilot for Microsoft 365使用人数较上季度翻倍，使用 copilot Studio 的机构超 5 万家，环比增长超 70%；同时，Copilot 也应用到新 Dynamics 365 联络中心。

持续高投入满足算力需求。FY24Q4 资本支出为 190 亿美元，主要与云和 AI 相关，一半用于算力基础设施建设，另一半用于服务器配置。考虑到云和 AI 需求持续提升及目前 AI 容量限制，预计下一季度资本支出继续增加。

风险提示：AI 应用落地不及预期；行业竞争加剧。

目录

1. 业绩总览：收入、利润均基本符合预期、资本支出大幅上升..........3

2. 分业务营收：Azure 增长不及预期，Copilot 业务表现强劲..........4

3. 盈利预测与投资建议..........5

4. 风险提示..........8

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。