近期，美联储降息预期升温，财政部下调发债规模，经济数据转弱，驱动 10 年美债利率跌破4%。短期内，美债利率或有下行惯性，但经济衰退风险较低，不宜忽视美债利率超跌反弹可能。

热点思考：美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析

（一）美国为何下调发债规模？现金充足、缩表放缓，赤字规模或小幅低于预期三季度再融资例会，美国财政部下调国债净发行规模的指引，新增国债发行难构成美债利率上行的扰动因素。财政部三季度计划净借款 7400 亿美元，较今年二季度例会下调 1070 亿美元；预计四季度净发行 5650 亿，低于去年同期。

下调发债规模，折射出财政力度或低于市场预期水平，但今年赤字规模较去年仍扩张。此次下调净发债规模，一是美联储赎回规模好于预期；二是现金充足；三反映今年赤字规模或不及市场预期。我们测算得到今年赤字规模为 1.77 万亿，低于 CBO 的预测，但仍高于去年。

（二）财政还能否提振美国经济？财政对经济仍有支撑，下半年发力程度或改善上半年美国赤字率回落，可部分解释美国经济逐步走弱的现状。截至 6 月，美国财政赤字率为5.6%，低于 1 月的 6.4%，6 月财政脉冲继续下降至-2.4%。从赤字规模上看，截至 6 月，美国日历年度累计财政赤字规模为 7583 亿美元，仍低于去年同期的 9715 亿。

但下半年财政支出或有改善。今年上半年财政收入高增长，支出偏慢，制约了赤字扩张。随着拜登政府对外援助法案通过、学生贷款减免开始执行，下半年财政力度或将有所抬升。6 月，美国财政教育支出规模已扩大。收入端，随着延迟纳税效果退坡，收入增速或有所放缓。

全年而言，财政对经济仍有托底和支撑作用。今年财政支出增速或超去年水平，财政支出增速上涨仍能有助于支撑 GDP。全年财政脉冲达到 0.8%，对经济仍有正贡献。结构层面，今年财政在交通、环境领域的支出扩张幅度较大，或提振美国清洁能源投资支出。

（三）美债收益率下行空间有多大？短期有回落可能，但衰退风险偏低，美债利率或超跌反弹短期内，受降息预期的影响，10 年美债收益率仍有回落可能。5 月月以来，美国经济数据几乎全面走弱，降息交易持续强化。截至 8 月 2 日，期货市场预期 9 月降息 50BP 概率达 72%。10年期美债收益率跌破 4%。历史上，降息落地前，10 年美债利率往往也倾向于回落。 但财政托底、实体经济杠杆率仍健康，美国经济硬着陆概率较低，10 年美债收益率或存在超跌反弹的可能。以 1995、2019 年两次预防式降息为例，软着陆背景下的降息，美债收益率或阶段性反弹。而今年，美国实体经济相对健康的报表意味着经济风险仍相对可控。

大类资产&海外事件&数据：美国非农走弱，主因暂时性因素，仍不至于过度悲观风险资产承压，金价震荡上涨。日经 225、纳指、布油分别下跌 4.7%、3.4%、5.3%，10Y 美债收益率下行 40bp 至 3.8%，黄金上涨 2.2%，离岸人民币、日元兑美元分别升值 1.3%、4.9%。

美国非农走弱，主因暂时性因素，仍不至于过度悲观。7 月非农新增 11.4 万人，市场预期 17.5万人，临时性裁员（layoff）贡献了 7 月超过一半的失业率上行幅度，或受飓风“贝丽尔”影响。

降息预期快速抬升。本周非农数据公布后，9 月降息概率 50BP 概率升至 72%。本周 10 年-2年期限利差收缩至-8BP，较上周收窄 8BP。

风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

目录

一、热点思考：美债收益率下行空间有多大？—基于财政力度的分析 .......... 6

（一）美国为何下调发债规模？现金充足、缩表放缓，赤字规模或小幅低于预期 .......... 6

（二）财政还能否提振美国经济？财政对经济仍有支撑，下半年发力程度或改善 .......... 8

（三）美债收益率下行空间有多大？短期仍有回落可能，但衰退风险偏低，美债利率或超跌反弹 .......... 10

二、海外大类资产&基本面&重要事件：美国经济走弱，风险资产普遍承压 .......... 12

（一）大类资产：全球风险资产普遍承压，人民币汇率大幅走升 .......... 12

（二）美国大选：特朗普领先哈里斯 .......... 17

（三）流动性：9 月降息 50BP 概率接近 72% .......... 18

（四）就业：暂时性因素对美国 7 月失业率影响有多大？ .......... 19

（五）生产：7 月美国 ISM 制造业 PMI 回落至 46.8 .......... 23

（六）日本：6 月零售超预期，日央行加息 15BP，宣布缩表细节 .......... 23

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