百年积淀,高端化精进青岛啤酒:百廿荣光,顺时而变。公司于 1990s 大举并购扩张,2002 年转向内涵式发展,进行品牌、内部系统整合,2007 年提出“整合与扩张并举”,2011 年确立并购与新建双轮驱动战略,2017 年后公司转向“稳增长、调结构、控费用”,经营效率显著提升。
啤酒行业:量稳价增,高端化下半场。量上,啤酒产量于 2013 年见顶,2018年后企稳,预计老龄化趋势下未来产量趋稳。价上,高端化进程过半,仍有广阔升级空间,我们认为 6-10 元或为近年扩容空间最大的价格带。渠道方面,啤酒渠道多元终端分散,企业终端掌控力强,未来即饮恢复将提振高端表现。竞争格局方面,我们测算 2023 年行业 CR5 达 92%,多数省份呈寡头割据格局,未来高端新品发力、渠道精耕或为破局之道。
结构升级提速,“一纵两横”战略显成效。品牌上,2015 年公司明确“1+1”即青岛+崂山双品牌战略,青岛品牌价值蝉联 20 年啤酒榜首,2023 年青岛品牌销量占比达 57%。产品上,公司产品战略升级为“1+1+1+2+N”,将白啤和鲜啤纳入产品矩阵,中高端以上产品矩阵丰富,覆盖全价格带,青岛经典在中高端价格带优势显著,有望充分享受高端化红利。2017 年至今,结构升级+提价双轮驱动公司吨价加速提升。渠道上,公司采取“大客户+微观运营”模式,头部客户占比提升;即饮渠道占比下降至近 4 成。分区域来看,山东、陕西等基地市场为公司重要收入及利润来源,公司推进“一纵两横”战略带,山东、陕西基地市场稳健增长、结构优化,并向周边辐射带动沿黄战略带发展提速,沿海沿江市场企稳且盈利能力显著提升。
短期成本回落,中长期提质提效。短期来看,大麦为主要酿酒原材料,2023年底至 2024 年初进口大麦均价同比约降 30%,预计 2024 年大麦成本下降红利将充分体现;2023 年估算包材成本占比 44%,为占比最高的成本项,2024 年包材价格中瓦楞纸同比下降、玻璃震荡、铝罐同比略升,但考虑公司旺季备货较早,预计整体包材成本略下降。中长期来看,公司员工人效仍处于行业偏低水平,未来结构升级+产能人效持续优化,盈利仍有提升空间。
投资建议:随着天气转热、体育赛事催化,旺季啤酒需求有望提振;且全年成本回落贡献利润弹性,中长期结构升级与效率改善有望持续。我们预期公司 2024-2026 年 实 现 归 母 净 利 润 49.5/56.2/63.3 亿 元 , 同 比+16.1%/13.5%/12.6%,当前股价对应 PE 为 18/16/14x,估值处于历史低位及行业偏低水平,首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示:消费力恢复不及预期,行业竞争加剧,食品安全问题,测算与实际情况存在误差。

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