公司为国内规模最大的连锁餐企，截至 1Q24 末门店总数 15022 家，目前运营肯德基、必胜客、Lavazza 等 6 个品牌。公司 ROE 水平较高、波动低（19~23 年平均 15.0%、且稳定性显著好于同业），我们认为公司竞争壁垒较高、具备穿越周期能力，类现金资产占比较高情况下积极提升股东回报（24E~26E 分红+回购不低于 30 亿美元，按年均 10 亿美元折算当前股息率约 8.7%）。

投资逻辑行业：西式快餐需求偏刚性、集中度较高。根据艾媒咨询数据 23年规模 3688 亿元，占餐饮大盘 7.0%、较 16 年+1.7pct。SKU 较少+口味地域性偏弱+供应链成熟，西式快餐在国内天然连锁化率较高，肯德基 23 年于西式快餐中市占率 16.4%、排名第一，必胜客21 年于国内披萨餐厅中市占率 37.4%。

核心竞争力：1）品牌：两大品牌进入中国均超 30 年，与西式快餐品类深度绑定，会员计划提升用户忠诚度，截至 23 年末肯德基、必胜客会员数 4.4/1.5 亿人，会员销售占比 64%/66%。2）产品：持续打造“1 亿美金俱乐部”大单品，年均上新 500+款新品，积极提升主品牌性价比。3）供应链：采购至餐厅全链条布局，战略投资圣农发展，拥有 33 个物流中心并持续投入，23 年毛利率 69.0%、稳定较高。4）数字化：面向客户前瞻布局自助点单、自有外卖平台，面向内部，数字化、人工智能系统提升管理效率，18~23 年店均服务组、管理组用工数分别下降 44%/37%。 未来看点：1）单店小型化，1H23 肯德基/必胜客小型门店分别较整体门店平均单店投入降低 30/40 万 元， 现 金利润率高2pct/3pct，预计随着规模优势提升、小店占比提升，门店盈利能力仍有提升空间。2）开店，高线加密、下沉拓店、加强功能区布局，预计肯德基/必胜客长期开店空间分别为 22658/5851 家，较24 年 6 月底增长潜力分别为+74.0%/+82.5%。

盈利预测、估值和评级公司长期竞争力稳固、穿越周期，持续提升股东回报。预计 24E~26E归母净利 8.5/9.4/10.3 亿美元、YOY+2.5%/10.3%/10.3%，对应 PE 12.9/11.0/9.5X。对 PE 和 DCF 估值法各赋予 50%权重后得到目标价 352.75 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示餐饮需求恢复不及预期；原材料成本上升；食品安全风险。

内容目录 

1、百胜中国：西式快餐龙头，股东回报较高 .......... 5

1.1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事 .......... 5

1.2、股权结构分散，管理团队经验丰富、激励到位 .......... 7

1.3、ROE 较高、波动低，注重股东回报 .......... 9

2、行业：西式快餐需求相对刚性，品牌集中度长期较高 .......... 11

2.1、西式快餐符合性价比需求、增长稳健，连锁化率天然较高 .......... 11

2.2、肯德基、必胜客市占率优势显著，边际新品牌竞争改善 .......... 11

3、核心竞争力：品牌、产品、供应链、数字化构成护城河 .......... 14

3.1、品牌力：品牌深入人心，会员忠诚度较高 .......... 14

3.2、产品力：大单品打造+快速上新，积极提高性价比 .......... 16

3.3、供应链：采购至餐厅全链条布局，助力成本稳定 .......... 17

3.4、数字化：构建数字化生态，打造下一代餐厅 .......... 19

4、未来看点：单店优化 UE 改善，开店加速未来可期 .......... 20

4.1、单店模型优化：单店小型化，UE 盈利提升、回收期缩短 .......... 20

4.2、开店空间：三线以上城市继续加密，低线空白市场开拓为增长亮点 .......... 21

5、盈利预测与估值 .......... 24

5.1、盈利预测 .......... 24

5.2、估值与投资建议 .......... 29

6、风险提示 .......... 31

图表目录

图表 1： 百胜中国在中国已有 37 年经营历史 .......... 5

图表 2： 公司营业收入及增速 .......... 5

图表 3： 公司归母净利、经调整净利及增速 .......... 5

图表 4： 公司目前共运营六大餐饮品牌 .......... 6

图表 5： 公司门店总数 2016~2023 年 CAGR 18%（家） .......... 6

图表 6： 2023 年肯德基、必胜客贡献公司营收 75%、21% .......... 6

图表 7： 肯德基、必胜客门店均以直营模式为主 .......... 7

图表 8： 百胜中国股权结构图（截至 2024 年 7 月 23 日） .......... 7

图表 9： 肯德基、必胜客同店销售额经历由负转正 .......... 8

图表 10： 肯德基、必胜客门店增速经历下滑后回升 .......... 8

图表 11： 肯德基 2015~2016 年重整门店数高于新开数 .......... 8

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。