高科技企业政策支持的理论依据

全要素生产率（Total Factor Productivity，简称 TFP）是衡量经济效率和生产力水平的重要指标，它反映了在所有生产要素（如劳动、资本、土地等）投入量保持不变的情况下，生产总量增加的能力。我们认为目前政策发力在于通过鼓励研发投入、优化产业结构、拓宽资本市场融资渠道等一系列政策支持新质生产力，从而提高全要素生产率，实现经济高质量发展。

海外市场比较

纳斯达克以及伦交所 AIM 板块在交易、监管和退市制度上也针对科创企业特征作了一些安排。交易制度方面，纳斯达克市场的主要竞争力在于其配套的电子交易系统以及做市商制度。退市制度方面，纳斯达克市场更加关注市值、做市商数量以及公众持股变化。主要有财务指标和非财务指标两大标准。伦敦交易所 AIM 市场对财务指标、公众持股比例和资产规模要求相对较低。

科创八条政策背景与内容

本次科创板新八条尽管条款有限，但涉及 30 多项具体内容。包括“硬科技”企业判定标准，未盈利企业是否可以上市、市值配售、并购重组支付方式等都在文件中有明确提及。整体来看，科创板八条与“新国九条”政策思路一脉相承，但在具体着力点上更加细化。比如在此前“新国九条”加强上市公司减持、分红监管基础上，“科创板八条”进一步完善科创板股权激励制度，鼓励科创板公司通过股权激励与投资者实现利益绑定。整体来看，“科创板八条”是响应贯彻新“新国九条”中加大资本市场对科技型企业的支持力度的重要举措的精神，是落实“新国九条”及“科创 16 条”的重要具体部署。

并购重组是本轮新政重点

2023 年下半年以来 IPO 逆周期调整后，并购重组数量并未如预期上升，可见目前市场空间仍然较大。尽管全面注册制后企业并购数量和金额未能填补IPO 暂缓的空缺有多方面原因，但我们认为目前一二级市场倒挂是阻碍上市公司发行股份并购的主要原因。

可转债与并购贷款对 IPO 的替代效应

本次科创板八条中第四条专门提及并购重组，其中就交易方式特别提及“鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究”。

三中全会决定再度强调发展耐心资本

刚刚闭幕的三中全会《决定》中又强调深化科创体制改革，“统筹各类科创平台建设，鼓励和规范发展新型研发机构”、“推动科技创新和产业创新融合发展”。我们预计耐心资本将融入资本市场生态建设，引导更多资源要素向新质生产力集聚，助力科技创新和资本市场高质量发展。

风险提示：科创支持政策不及预期；海外流动性收紧；美联储降息不及预期

内容目录

1. 高科技企业政策支持的理论依据 .......... 4

1.1. 全要素生产率角度 .......... 4

1.2. 近期政策扶持体系 .......... 4

1.3. 海外科创板块支持介绍 .......... 6

1.3.1. 纳斯达克市场.......... 6

1.3.2. LSE-AIM 市场 .......... 9

1.3.3. 海外市场制度比较 .......... 10

2. 科创八条政策背景与内容.......... 11

2.1. 新八条简要介绍.......... 11

2.2. 新八条是新国九条的细化落实 .......... 12

3. 并购重组是本轮新政重点.......... 12

3.1. 并购市场还可发挥更大作用 .......... 12

3.2. A 股并购重组对比.......... 13

3.3. 一二级市场依旧存在倒挂 .......... 15

4. 硬科技标准之海外比较 .......... 15

4.1. IPO 行业对比 .......... 15

4.2. GDP 贡献率对比 .......... 17

4.3. 专利数量对比 .......... 18

5. 可转债与并购贷款对 IPO 的替代效应 .......... 19

5.1. 定向可转债及分期支付 .......... 19

5.2. 并购贷款扩充企业融资渠道 .......... 22

6. 如何提高并购估值包容性.......... 23

7. 三中全会再度强调“发展耐心资本” .......... 24

8. 小结 .......... 25

9. 风险提示 .......... 25

图表目录

图 1：我国近年 TFP 变化（点） .......... 4

图 2：纳斯达克上市企业数量（个）.......... 8

图 3：资本市场（Capital Market）上市企业占比（个，%） .......... 9

图 4：FTSE techMARK 三大指数（点） .......... 10

图 5：AIM 市场上市公司数量（截至 2024.5，个） .......... 11

图 6：2012-2014 并购重组与 IPO 互补（个）.......... 12

图 7：本轮 IPO 放缓后并购尚未大增（个） .......... 12

图 8：2013 年后并购金额远超 IPO（亿元） .......... 13

图 9：2021 年后 IPO 与并购规模差距缩小（亿元） .......... 13

图 10：Nasdaq 资本市场并购目标行业分类（年初至今，%）.......... 13

图 11：Nasdaq 全球市场并购目标行业分类（年初至今，%）.......... 13

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