稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。6 月以来红利缩圈：一是红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全 A 仍超额显著，我们认为，这一轮大宗资源下跌或是海外降息预期在商品上的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品价格和资源类红利股都存在反弹的可能；二是红利的调整本身是一种 A股的日历效应，事实上，今年市场对股息率提升的演绎程度为近年最高，出现多头止盈引起的回调较为正常。我们测算单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，红利走强稳指数是宏微观共振的结果。

从日本长周期复盘看，我们认为高股息超额的反转条件主要或有两类信号：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻；结合当前，风格切换仍需更多右侧信号。

红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，红利的调整本身是一种 A股的日历效应红利板块调整主要源于红利内部资源品相关品种，银行、公用事业、公路铁路等稳定类红利板块对全 A 仍超额显著。而资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与对应国际定价大宗商品走弱，由于公用事业类红利是较少受到宏观交易衰退逻辑影响的板块，造成资金从资源类红利向稳定类红利集中。

我们认为，全球定价的资源类商品基本面变化可能小于市场预期的变化，商品下跌或是海外降息预期的提前演绎，后续美国如“软着陆”，商品和资源类红利股都存在反弹可能。

红利调整另一因素是 A 股的日历效应，今年市场对股息率提升的演绎程度近年最高。从日历效应看，5-7 月红利风格常有回调。而 2024 年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全 A 超额较高，高分红、高股息的逻辑在超额较多情况下有一定的止盈压力。

红利走强是结果而非原因，红利是稳指数的“阻力较小方向”红利此前走强是结果而非原因，稳指数而言，可能买入红利对大盘的拉动作用会更大。我们测算，单位资金可拉动的总市值较多的行业主要分布在银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性的行业，单位资金可拉动的总市值较少的行业反而是红利属性不高的 TMT 等，这类行业平均市值较小，成长性较强（图 7）。因此红利板块可能反而是市场结构中对资金较为敏感、上涨阻力较小的板块。

投资策略：耐心与波动，把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产”

7 月 30 日发布的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，具体提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大（详情见《超跌回升时，买什么》（外发日期：2024 年 7 月 9 日））；长期来看，我们认为高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）对于资金敏感性测算来源于年初至今区间测算，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

内容目录

1. 如何看待近期红利缩圈和对各指数的影响.......... 4

1.1. 红利回调不代表长期风格切换，更多是内部分化和“缩圈” .......... 4

1.2. 红利落，万物生？ .......... 7

1.3. 长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优 .......... 9

2. 行业比较之资金面：交易盘与配置盘加仓有色，减仓银行 .......... 11

3. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）34%分位，增速预期仍低 .......... 13

3.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 14

3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 14

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优 .......... 15

5. 行业拥挤度与超额收益：消费中期超额低位，周期不拥挤 .......... 16

6. 风险提示 .......... 16

图表目录

图 1：红利内部结构分化：资源类是主要拖累，稳定类红利对全 A 超额显著，5 月以来红利/全 A 震荡 .......... 5

图 2：与其说是权益风格的切换，资源类红利调整更多源于海外衰退预期交易与大宗商品走弱.......... 5

图 3：沪深 300/中证 1000 相对走势的日历效应：历史上 5-7 月小盘走强较多 .......... 6

图 4：国证红利/国证成长指数相对走势日历效应：5-7 月红利常有回调 .......... 6

图 5：6-7 月分红提升组往往相对全 A 走弱，股息率提升逻辑常迎来回调；另外，2024 年也是市场近年来最注重分红提升的一年，目前分红提升个股相对全 A 超额为 2018 年以来最高.......... 6

图 6：单位资金可拉动的总市值较多的行业：银行、石油石化、通信运营商等平均市值较高、有一定红利属性.......... 7

图 7：单位资金可拉动的总市值较少的行业：主要为 TMT 等平均市值较小，成长性较强的行业，红利属性不高.......... 8

图 8：当前红利风格对资金的敏感性已回到高位，成长风格虽更“消耗”资金，但资金敏感性也在快速反弹.......... 8

图 9：近一周小盘自发反弹的资金敏感性视角：6 月以来大盘股资金敏感性下降，小盘股提升.......... 9

图 10：从总市值视角看，大盘股仍是拉动总市值类指数的“最高效”选择 .......... 9

图 11：高股息风格长周期反转的条件：利率中枢不再下行、高股息板块股息率进一步提升受阻.......... 10

图 12：北向资金交易盘&配置盘流入拆解：本周（2024 年 7 月 23 日至 2024 年 7 月 30 日）交易盘与配置盘加仓有色，减仓银行.......... 11

图 13：北向资金整体回流军工、公用事业 .......... 12

图 14：杠杆资金流入汽车、食品饮料 .......... 12

图 15：两大主体本周（2024 年 7 月 23 日-2024 年 7 月 30 日）公用事业和军工流入较多.......... 13

图 16：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：切换至 2024E、2025E 后，全A 预期增速仍较低.......... 13

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。