理财高增背后：资产配置行为开始转向资金端：开放式固收类理财为增长“主引擎”，下半年理财增速或放缓。截至 2024年 6 月末，全市场理财产品存续规模为 28.52 万亿元，较年初增长 1.72 万亿元；理财同比增速恢复至 12.55%，增速已基本恢复至“赎回潮”之前的水平，受“手工补息”禁令影响流入理财的存款或有 1.6 万亿元。协议存款+平滑信托+“手工补息”等监管出台，上半年现金理财增速不明显，而是短久期固收类理财产品增长较快，如最短持有期、日开型。我们判断下半年理财受各类业务整改影响，增速或有所放缓，预计全年规模高点为 31 万亿元左右。

资产端：减配存款、增配高流动性资产（公募基金＞同业资产＞同业存单）。上半年理财年化收益率平均仅 2.80%，同比下降 59BP。存款监管动作较为密集，高息存款可得性越来越低，理财减配存款幅度最大。出于节税和借力投研的考虑，理财增配公募基金 0.49 万亿元，占总资产增量的 33%，为第一大增配资产。

从资产的“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆。虽然资产的收益性、安全性和流动性无法同时获得，但原先理财通过委外保险和信托实现了三者兼得，比如投资带有提前赎回权的协议存款、有平滑功能的信托计划等。

但目前随着整改落地，“监管空白”将大幅减少，三者难以兼得。若按“不可能三角”理论，后续理财投资或有 2 条路径：（1）拉长产品久期：2024H1 新发的封闭式产品平均期限为 348 天，同比略有上升；封闭式产品存续规模中 1Y 以上占比亦边际上升；（2）加杠杆+通过委外交易债券：目前公募基金获明显增配，但杠杆率未见明显上升。

严监管框架下：质地更重要、牌照更稀缺理财子：CR3、CR5 集中度均有边际下降。理财分级监管引导“质重于量”，利好国有行理财子规模增长，或赶超股份行。

非理财子：4 万亿理财规模或面临压降，市场已有一定预期。事实上，非理财子本身有净值化较慢、规模较小等问题，理财业务盈利性较弱。最终未获批理财子的省份，理财承接弱资质债券的能力或将下降，我们认为规模较大的中西部银行、农商联合银行仍有一定概率获批理财子。

存量理财压降步伐或加快，中小银行加速代销转型。2024H1 理财累计直销金额为 0.23 万亿元，远高于 2023 年同期（0.11 万亿元），理财公司代销渠道进一步拓展。截至 2024-07-31，兴银理财合作的代销机构数量仍然最多，共有 487 家，头部股份行&城农商行理财子积极开辟代销渠道。相应地，中小银行加速代销转型，我们初步计算：截至 2024 年 6 月末，“正转向纯代销的银行”至少 61 家，“已转向纯代销的银行”至少 272 家，均较年初有明显增长。我们认为，若中小银行加入代销赛道，可挖掘长尾客群需求、发挥展业区域内的下沉优势，与头部银行渠道形成互补，互补性大于竞争性。

风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

目 录

1、 理财高增背后：资产配置行为开始转向.......... 4

1.1、 资金端：开放式固收类理财为增长“主引擎” .......... 4

1.1.1、 理财增速已基本恢复至“赎回潮”之前的水平 .......... 4

1.1.2、 理财增长“主引擎”为开放式固收类理财 .......... 5

1.1.3、 判断下半年理财增长高点或为 31 万亿元 .......... 7

1.2、 资产端：防御性策略遇阻，短期增配流动性资产 .......... 7

1.2.1、 减配存款、增配高流动性资产：公募基金＞同业资产＞同业存单 .......... 7

1.2.2、 理财收益总体下降，封闭式产品期限上升 .......... 9

1.2.3、 从“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆 .......... 10

2、 严监管框架下：质地更重要、牌照更稀缺.......... 12

2.1、 理财子头部集中度略下降，分级监管或使排名生变 .......... 12

2.2、 中小银行理财“退场”，理财子牌照稀缺性凸显 .......... 13

2.2.1、 4 万亿中小银行理财规模或面临压降 .......... 13

2.2.2、 预计仍有部分银行有望获批理财子公司 .......... 14

3、 加速代销转型：存量理财压降步伐或加快.......... 16

3.1、 初步计算已转向纯代销的银行或超 272 家 .......... 16

3.2、 预计代销赛道仍有持续扩展空间 .......... 17

3.2.1、 目前各家的代销渠道，较为依赖母行禀赋 .......... 17

3.2.2、 中小银行加入代销赛道，互补性大于竞争性 .......... 18

4、 风险提示 .......... 19

附表：理财资产配置一览 .......... 19

图表目录

图 1： 截至 2024 年 6 月末，理财、公募基金规模分别增长至 28.52 万亿元、30.71 万亿元（万亿元） .......... 4

图 2： “手工补息”禁令出台后存款共流出 4.7 万亿元，推测其中流入理财约 1.6 万亿元 .......... 5

图 3： “手工补息”叫停后，共流出存款约 4.7 万亿元，其中流入理财 1.6 万亿元（亿元） .......... 5

图 4： 2023 年下半年，全市场理财规模筑底回升，主要由现金管理型产品的增长贡献（万亿元） .......... 6

图 5： 现金管理类产品收益率下降较快（7 日年化，%） .......... 7

图 6： 纯固收理财产品的收益率仍有优势（7 日年化，%） .......... 7

图 7： 2024 年初至今，理财严监管政策不断出台，直接影响理财产品收益率 .......... 7

图 8： 2024 年 6 月末，理财持有的现金及存款、债券占比下降，公募基金、同业资产、QDII 占比上升（万亿元） .......... 8

图 9： 2024H1 理财资产配置增量结构：公募基金＞拆放同业及债券买入返售＞同业存单＞债券＞QDII（万亿元） .......... 9

图 10： 2024H1 理财募集资金的规模连续 2 个报告期上升 .......... 9

图 11： 2024H1 理财产品加权平均年化收益率同比下降 .......... 9

图 12： 2024 年上半年新发的封闭式产品期限同比上升 .......... 10

图 13： 2024-06 末封闭式产品存续规模中，1Y 以上占比边际上升 .......... 10

图 14： 理财的通道类协议存款模式隐含较大的期限错配风险 .......... 10

图 15： 2024 年 6 月末，理财支持实体经济比例降至 70.13%（万亿元） .......... 11

图 16： 2024 年 6 月末，理财支持实体占社融存量的比例与年初基本持平 .......... 11

图 17： 资产不可能三角中，理财或坚守“低波性”不变而平衡“收益性”和“流动性” .......... 12

图 18： 理财市场头部集中度边际微降 .......... 12

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