博瑞医药：高难度化学合成起家，原料药制剂一体化的优质药企。公司从原料药业务起家，逐步实现从起始物料、cGMP 高难中间体、特色原料药到制剂的全产业链覆盖，产品覆盖代谢综合征、抗真菌抗病毒、免疫抑制、呼吸系统及抗肿瘤治疗等领域，获得全球客户的高度认可并且建立长期紧密合作。公司依靠研发驱动建立竞争壁垒，结合自有特色技术平台布局创新药和高端仿制药。

看点一：BGM0504 临床 II 期数据读出在即，双靶点 GLP-1/GIP 新药极具潜力。BGM0504 注射液作为公司自主研发的 GLP-1 和 GIP 受体双重激动剂，精准聚焦 2 型糖尿病和超重或肥胖适应症，仅用 18 个月完成从临床试验获批到III 期临床研究工作的开展。I 期临床试验在 2.5-15mg 剂量下，健康志愿者经过1 至 2 次给药后平均体重下降 3.24%~8.30%；II 期临床顺利进行中，盲态下初步结果显示耐受性、安全性良好，2 型糖尿病适应症中受试者 HbA1c、空腹血糖、餐后 2h 血糖等指标均较基线有显著降低，减重适应症中受试者体重较基线有显著降低，下半年将迎来数据读出和估值拐点，我们认为 BGM0504 具备 BIC、大单品和海外 BD 潜质。

看点二：聚焦高难度复杂制剂品种，铁剂、吸入剂成为新增长曲线。公司制剂业务快速发展，奥司他韦、米卡芬净等产品进入放量期，2023 年共有艾立布林注射液等 5 款产品获批上市，为制剂板块贡献新增量。公司也持续推进仿制药在研管线建设，潜力品种包括铁剂和吸入制剂，其中羧基麦芽糖铁注射液已完成BE 试验、年内有望申报上市；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂完成 BE 实验、年内有望申请上市，噻托溴铵吸入喷雾剂已经完成稳定性研究并进入 BE 实验。随着复杂制剂新产品陆续上市销售，制剂板块将开启新增长曲线。

看点三：特色原料药业务稳健发展，产品梯队不断壮大。存量原料药产品矩阵丰富，覆盖全球多地区药企客户，2023 年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、舒更葡糖钠等 5 款原料药在中国获批上市、海外有 6 款原料药获批，并且多个产品处于国内外审评阶段。近年来公司新产能陆续建成投产，保障原料药及制剂产品顺利实现商业化。

投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，在研管线储备新增量，一方面布局铁剂、呼吸制剂等高端仿制药及原料药品种，另一方面 GLP-1/GIP 双靶点新药 BGM0504 临床 II 期正常推进，临床数据读出在即。

我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 13.39/15.29/17.62 亿元，分别同比增长 13.6%/14.2%/15.2%，归母净利润为 2.10/2.33/2.64 亿元，EPS 为0.50/0.55/0.62 元，对应 PE 为 53/48/42 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险。

目录

1 博瑞医药：原料药制剂一体化的仿创结合型药企 .......... 3

2 GLP-1/GIP 双靶点创新药，打开远期成长天花板 .......... 6

3 延伸布局高壁垒制剂品种，原料药-制剂一体化产业链优势突显 .......... 10

3.1 制剂业务成长显著，依托集采快速打开国内销售市场 .......... 10

3.2 聚焦复杂制剂开发，铁剂、吸入剂成为新增长曲线 .......... 14

4 深耕特色原料药领域，新产品陆续进入商业化放量期 .......... 19

4.1 存量原料药产品矩阵丰富，积极开拓布局全球市场 .......... 19

4.2 持续推进新品种开发，原料药及制剂产能储备充沛 .......... 21

5 盈利预测与投资建议 .......... 24

5.1 盈利预测假设与业务拆分 .......... 24

5.2 估值分析 .......... 25

5.3 投资建议 .......... 27

6 风险提示 .......... 28

插图目录 .......... 30

表格目录 .......... 30

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