联储降息作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将于 9 月开启

1970s 布雷顿森林体系瓦解以来，共有 11 轮全球央行降息周期。2023 年下半年智利、巴西等拉美国家率先降息，全球综合政策利率于 2023 年 11 月见顶，今年 6 月欧央行开启降息，新一轮全球降息周期或处于进行时。期限利差倒挂→通胀回落→美股调整后联储降息条件基本具备，7 月 FOMC 会议后联储 9 月降息概率维持在 100%，全年累计降息幅度上升 6bp 至 72bp，作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将开启。本轮全球央行降息周期在降息宽度、长度、幅度和路径上均有特殊性，或与 1995/2019 年更接近。本文复盘全球央行和联储降息周期资产表现，供投资者参考。

全球央行降息周期中权益/黄金/债券占优，本轮降息交易有所前置复盘 11 轮全球央行降息周期中主要大类资产的表现，从均值和中位数上看，权益＞黄金＞债券＞美元＞其它商品，具体来看：1）降息初期通常伴随着经济增长放缓/衰退和美元走强，因此商品表现不佳，降息效果显现、经济复苏后上行；轮动顺序通常为金→银→铜/原油；2）美元表现分化，主要取决于美国相对其它主要经济体基本面情况，且衰退的轮次强于未衰退的轮次，反映其避险属性；3）债券表现较强且稳定，且通常伴随利率曲线陡峭化；4）权益表现较强，且成长强于价值，发达市场胜率更高、新兴市场弹性更大。本轮资产价格表现更接近 2019 年，且降息交易有所前置。

联储降息周期中黄金/权益/债券占优，预防式降息下权益偏强、美元有支撑

根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以将 1970s 以来的 9 轮联储降息周期分为预防式、衰退式和危机性降息，本轮或为预防式降息。从均值和中位数上看，9 轮降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元；对于可观测轮次较少的 A 股和恒生科技，结合联储 QE 时期来看涨多跌少，成长、小盘占优。分类来看：1）预防式降息中黄金、债券（除日债）胜率高；权益弹性大，新兴市场表现较好，特别是港股明显强于另两种情形；美国相对基本面韧性对美元有支撑；2）衰退式降息中债券、美股占优，美元和非美权益偏弱；3）危机性降息中黄金、债券占优，权益偏弱，美元分化。

联储首次降息前后及连续/非连续降息下的资产价格表现 首次降息前后：1）预防式降息，黄金、债券占优降息前占优，降息后有兑现压力；美元偏强；权益市场降息前后均有上行窗口，呈现美股→欧股→新兴市场的轮动规律，恒生科技降息后反转效应明显；降息初期久期风格不明显，降息 3 个月后成长开始显著跑赢；2）衰退式降息，黄金降息前下跌、降息后上涨，与美元互为镜像，降息后 3 个月内黄金表现较强；降息 3 个月后债券走强；权益市场在降息前后短期趋弱，降息 3 个月后随着分子端改善回暖；3）危机性降息：降息前后黄金走强、美元下行，权益市场反转，新兴市场表现更强。非连续降息下，间隔期间权益整体偏弱，美元、日股偏强。

四点市场启示：降息特征、预期前置、风格切换、大选交易

第一，考虑本次预防式降息和可能的非连续降息特征，美元或有支撑，利率敏感型资产优于美元敏感型资产，港股或有估值修复机会；第二，本次降息交易前置，部分品种如黄金、长端美债等预期计入较充分，需提防兑现压力；第三，尽管经过前期回调，但美股风险溢价仍接近科网泡沫前的历史低位，大盘相对小盘估值溢价偏高，降息落地前或仍以大盘科技股向小盘股的高低切为主，且这种高低切换可能映射至其它权益市场；若后续降息落地，上述品种（黄金、长端美债、美股科技龙头等）回调后可能迎来下一个配置窗口；第四，降息交易与大选交易交织，交集为黄金、美股小盘股、短端美债。

风险提示：历史规律失效；海外流动性宽松不及预期。

正文目录

全球央行降息周期进行时，本轮有何异同？ .......... 4

全球央行降息周期资产表现复盘 .......... 8

美联储降息周期资产表现复盘 .......... 13

美联储降息的条件 .......... 13

三类情形：预防式降息、衰退式降息、危机性降息 .......... 14

联储降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元 .......... 15

首次降息前后资产价格表现.......... 17

连续降息 vs 非连续降息 .......... 20

附录 .......... 21

风险提示.......... 24

图表目录

图表 1： 1970s 布雷顿森林体系瓦解以来，共有 11 轮完整的全球央行降息周期，美联储通常领先开启降息，仅 1995年、2019 年和当前滞后 .......... 4

图表 2： 美国 6 月 CPI 同比超预期回落 .......... 5

图表 3： 期货市场一致预期美联储将于 9 月首次降息 .......... 5

图表 4： 2024 年累计降息幅度回升 6bp 至 72bp .......... 5

图表 5： 全球央行基准利率调整跟踪 .......... 6

图表 6： 6 月美国制造业 PMI 新订单指数回升 .......... 6

图表 7： 美国职位空缺率 6 月回升，初次申请失业金人数同比下降 .......... 6

图表 8： 强劲的房价和美股拉动美国家庭净资产创新高 .......... 7

图表 9： 美股上涨→财产性收入预期上升→消费强的逻辑链依然存在 .......... 7

图表 10： 日元疲软下 7 月 31 日日本央行宣布加息并缩表 .......... 7

图表 11： 4 月印尼央行超预期加息 25BP .......... 7

图表 12： 1970s 以来 11 轮全球央行降息周期中表现权益＞＞黄金债券＞美元＞其它商品 .......... 8

图表 13： 全球央行降息周期通常伴随着经济增长放缓/衰退 .......... 9

图表 14： 降息周期未衰退 vs 衰退的轮次不同商品价格年化表现 .......... 9

图表 15： 历次全球央行降息周期前后黄金价格走势 .......... 9

图表 16： 历次全球央行降息周期前后白银价格走势 .......... 9

图表 17： 历次全球央行降息周期前后铜价走势 .......... 9

图表 18： 历次全球央行降息周期前后原油价格走势 .......... 9

图表 19： 过去 11 轮全球降息周期中，美元指数上行占比 6/11，这 6 轮中有 5 轮都出现了美欧利差走阔 .......... 10

图表 20： 衰退的轮次中美元表现明显强于未衰退轮次 .......... 10

图表 21： 历次全球央行降息周期前后美元走势 .......... 10

图表 22： 历次全球央行降息周期前后 10Y 美债利率走势 .......... 11

图表 23： 全球央行降息周期中 10Y2Y 美债利差通常走阔 .......... 11

图表 24： 以标普 500 为例，全球央行降息周期涨多跌少，且涨幅主要由估值贡献 .......... 11

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