美国下半年为传统消费旺季，衰退概率不大。消费进入旺季，仍将继续支撑经济。银行信贷有所放宽，利于投资反弹，企业利息支出占 GDI 也处于历史低位。

劳动力市场出现后周期特征。一，中高收入人群收入增速低于中低收入。二，高通胀周期的后半程伴随着失业率的上升。三，非农数据主要由政府以及医疗两大非周期性行业支撑，扣除后，非农新增较为低迷。另一方面，劳动力市场紧绷程度虽然下降至 2018 年的水平，但彼时的劳动力市场为疫情前几十年以来最为活跃的时期，因此，虽然就业市场出现一定结构性问题，但短期内非农总量尚可。

通胀粘性下降。二季度通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年 6 月以来，环比基本在 0 轴以下波动，即商品价格保持持续下降。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6 月均出现明显回落，有趋势性，如住宅分项环比增速下降，也有一定季节性，如酒店机票价格下降。大宗商品价格稳定，预计通胀总体水平压力不大。

如果每月环比稳定在 0.2~0.3%附近，则 CPI 同比可保持在 2.5~3.5%之间。

随着部分经济数据开始具有经济周期中后期特征，通胀从高位回落，预防性降息具有一定合理性，首轮预防性降息先看50~75bp。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6 月 CPI 同比 3%，已有 13 个月落入 3~3.8%这一历史正常区间的高位部分，满足通胀高位回落的稳定性要求。降息时间节点可以参考核心 CPI 环比跌落 0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续 2~3 个月处于 0.2%附近，刚好也是市场预期的 9 月。

利率方面，美国十年期国债利率维持下限 3.65~3.85%和上限 4.6~4.75%。股市方面，美股短期风险不大，但类似 1997-2000年的长期趋势泡沫再次出现，目前泡沫大小尚不及 2000 年。历次泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储进入降息通道，去年四季度我们从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前没有流动性问题。短线仓位建议暂不进场。

一是美股进入传统的夏季交易淡季。二是美国大选不确定仍存。特朗普对拜登很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。目前，距离 11 月大选尚有一段时间，不确定性比拜登作为候选人时略有提高。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，10~11 月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。黄金行情可持续至 9 月。除去市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素，以往特朗普参选年，黄金行情均可持续至 9 月。

配置方面，仍建议适度增配 2 年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。

风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同。

目 录

1. 实体经济：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡 .......... 4

1.1 商品制造景气度有所分化 .......... 4

1.2 美国消费仍可支撑经济，投资止跌回升明显.......... 6

1.3 投资不再拖累 GDP .......... 8

1.4 就业紧绷程度下降，部分行业略显疲软，但总量离平衡尚远.......... 10

2. 通胀与货币政策 .......... 12

2.1 通胀压力减轻 .......... 12

2.2 全球进入降息通道，美国首次降息周期或为幅度 50~75bp 左右 .......... 13

3. 资本市场 .......... 14

3.1 利率下降，适度高配短期美债 .......... 14

3.2 美股进入传统震荡季，长期趋势性泡沫仍存.......... 15

3.3 其他 .......... 16

相关报告汇总 .......... 17

插图目录

图 1： 主要西方国家 GDP（2019 年=1） .......... 4

图 2： 英美加制造业 PMI 基本越过 50 荣枯线 .......... 4

图 3： 欧洲主要国家制造业 PMI 稳定，但仍处于 50 以下 .......... 4

图 4： 英美服务业 PMI 仍在扩张区间 .......... 5

图 5： 欧盟主要国家服务业 PMI 回升明显 .......... 5

图 6： 日韩出口底部回升明显（%） .......... 5

图 7： 历史上美国制造业 PMI 低于 45 才经济危机 .......... 5

图 8： 消费仍处于长期增长趋势上 .......... 6

图 9： 商品消费平稳 .......... 6

图 10： 超额储蓄耗尽（%） .......... 6

图 11： 二季度耐用品消费有所回升 .......... 6

图 12： 家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%） .......... 7

图 13： 家庭总负债同比增速（%） .......... 7

图 14： 家庭部门债务偿还占比处于低位（%） .......... 7

图 15： 十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%） .......... 7

图 16： 实际人均可支配收入同比（%） .......... 8

图 17： 个人个支配收入增速平稳 .......... 8

图 18： 信用贷款利率升高（%） .......... 8

图 19： 美国制造业 PMI 与耐用品消费同频（右：%） .......... 8

图 20： 赌博娱乐就业恢复迅速（千人） .......... 8

图 21： 建筑业投资处于相对高位，R&D 与设备投资恢复增长.......... 8

图 22： 美国地产投资企稳 .......... 9

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