核心观点： 

营销模式改革驱动公司价值提升：伊力特是新疆白酒龙头企业，疆内市占率40%+。因特殊的地理和历史因素，公司过去较长时间销售模式为买断式包销。

随着公司发展和行业竞争加剧，该模式导致的产品系列过多、终端市场掌控力不足等问题逐渐暴露。在此背景下，公司先后开启两轮改革，以“保存量、促增量”的逻辑在渠道运营、产品架构等多方面进行调整。我们认为营销模式的改革将驱动公司长期价值提升。

2017-2020 年第一轮调整：旨在改善疆外销售。2014-2016 年浙江商源收入下滑导致公司疆外市场销售承压。2017-2020 年之间，公司陆续进行了重新规划产品矩阵、调整销售模式、组建自营团队等方面的尝试。2017-2020 年疆外收入增长 46%，疆外收入占比自 27%提升至 33%。改革初见成效，但仍存在产品定位不明晰、开发产品过多等问题。

2021-2024 年第二轮调整：内外并举，全面调整。2020 年受疫情扰动，公司疆内收入下滑，基地市场收入承压为公司带来新的改革契机。我们认为最重要的动作是 2021 年公司将次高端大单品伊利王收归了自营。

以此为始，公司陆续进行一系列改革动作：①优化大小老窖等包销产品销售模式；②重新梳理构建产品矩阵（疆内主推伊力王立足团购渠道，疆外计划构建以二代蓝王（定位 400 元+价格带）+壹号窖（100-400 元价格带）+大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵）；③加强厂家销售组织团队力量，外聘高级营销管理人才，④帮助疆外重要大商解决销售经营问题等。本轮改革更为全面深入、触及根本。目前来看，组织人才方面的调整已经到位，新产品集中于 24H2 上市，我们认为增量将逐步显现。

未来展望：疆内+疆外并举，持续探索市场新增量。

收入端：新品上市+全国化开拓以及南疆空白市场的补充有望贡献新增量，公司 2024 年 28 亿元收入增长目标仅包含现有老产品，未包含即将上市的新品。我们认为公司前期准备工作已经取得阶段性成效，伴随伊力王大单品的打造以及中高档价格带产品系列的补足，预计未来公司产品结构有望持续上移。

利润端：收回自营后伊力王毛利率较之前有所改善，疆外二代伊力王终端售价亦计划高于一代。

新增自营产品价格均在总代产品（大小老窖）之上，有望拉动公司盈利能力持续提升。

投资建议：公司营销模式改革调整动作已基本落实，未来随着新产品上市销售，预计增量将逐步显现。从中长期来看，营销模式的改革也将驱动公司价值提升。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.7、4.4、5.4 亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。8 月 1 日股价（16.7 元）对应 2024-2026 年 P/E分别为 22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险。

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