（除特别注明外，报告货币为人民币）从全球龙头财险公司的经验看，（1）PB 估值水平和 ROE 之间具备显著的正相关性，如前进保险的 ROE 从 2015 年的 17.8%提升至 2018年的 26.5%，PB 从 2.1X 提升至 3X，好事达 ROE 从 2015 年的 10.6%提升至 2019 年的 21.7%，PB 估值从 1.07X 提升至 1.35X，且短期的ROE 下降不会影响估值中枢水平；（2）海外龙头财险公司近年来大部分 ROE 在两位数以上，且对应 PB 在 1X 以上；（3）ROE 的变化受保费收入增速、承保利润和投资的影响。（报告汇率 HKD/CNY=0.925）展望中国财险 24-26 年 ROE 为 11.3%-12%。

(1)保费预期：车险方面，机动车保有量稳定增长，而人保有望凭借品牌和服务优势实现承保数量的提升，另外短期看报行合一下车均保费降幅有望筑底，24-26 年看业务结构（新能源车占比提升）及三者险保额提升等综合因素，车均保费有望提升，因此预计人保车险增速为 5%-6%；非车险受益政策的完善以及居民的风险和法律意识的觉醒，预期人保非车险增 7%-9%；

(2)COR 预期：风险减量+新能源车险定价优化助推人保财险的赔付率优化，而报行合一和销售渠道的变化有望助推人保财险费用率优化，预期 24-25 年分别为 97.2%、97.3%、97.1%；

(3)投资收益率预期：考虑长端利率下行，但增加高股息资产的配置，预期投资收益率区间为 3%-4%，24-25 年分别假设为 3.5%、3.4%、3.4%。

复盘中国财险历史行情，ROE 是实现超额收益的核心驱动因子，上市21 年间 14 年实现绝对收益，有 13 年相较于恒生指数实现超额收益。

盈利预测与投资建议：预计 24-26 年 EPS 为 1.28/1.32/1.48 元/股，给予公司 24 年 1.1XPB，合理价值 13.05 港币/股，给予“买入”评级。

风险提示：自然灾害频发，竞争加剧影响费用率，保费增长不及预期。

目录索引

一、海外龙头财险估值水平..........5

（一）前进保险：美国车险市场的龙头，长期维持高 ROE..........6

（二）伯克希尔哈撒韦：依托保险业务，注重长期价值投资..........7

（三）好事达：经营业务广泛，专注于车险及家财险业务 ..........9

（四）旅行者：美国最早的保险集团之一..........10

二、中国财险：ROE 的回升将推动估值回归合理区间 ..........12

（一）保费收入：刚需属性推动保费收入穿越经济周期稳定增长 ..........12

（二）盈利能力：赔付率与费用率的优化将推动承保利润率提升 ..........15

（三）ROE：承保利润率和投资收益率的提升将推动 ROE 回升..........17

三、中国财险历史走势回顾及分析..........19

（一）中国财险历史股价走势回顾..........19

（二）中国财险超额收益驱动因子分析 ..........21

四、盈利预测和投资建议..........24

五、风险提示..........24

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。