百威亚太（1876.HK）：中国业务下半年有望走出低谷，韩国业务三季度有望保持大幅增长之势

对 2H24 以及长期前景依然保持乐观：尽管中国 2Q24 业绩在诸多不利因素的影响下出现大幅衰退，但我们认为百威亚太在中国市场长期高端化的前景依然没有改变，且下半年的销量与单价表现在低基数的帮助下有望出现好转。韩国 2Q24 的内生收入与正常化 EBITDA 录得高速增长，且这一趋势有望在 3Q24 持续。在大宗商品价格利好以及公司积极的成本管控措施之下，百威亚太 1H24 的内生单吨成本同比小幅下降 0.6%，使 1H24 内生毛利率同比扩张 127bps。基于公司 12 个月的锁价机制，管理层认为 1H24 的成本趋势将在 2H24 维持。另外，公司灵活的费用管控机制将确保全年费用率同比维持稳定。基于以上，我们预测 2H24 的正常化 EBITDA 有望重回正增长。

中国市场：2Q24 业绩大幅衰退，但中长期依然有较大升级潜力：受高基数、不利天气以及消费大环境的影响，百威亚太 2Q24 内生收入同比下滑 15.2%（销量与内生单吨价格分别同比下降 10.3%以及 5.4%）。

中国正常化 EBITDA 同比下滑 17.2%，仅略高于收入下滑的幅度，体现了公司对运营效率和费用管控的灵活性。展望 3Q24，我们判断随着主要市场的天气在旺季有所好转，结合相对较低的基数，公司中国的销量下滑幅度将大幅收窄，单吨价格随着高端及以上产品销量恢复有望重回正增长。中长期来看，公司将继续借助 BEES 经销商平台拓展高端及以上产品的分销渠道，同时不断提升其高端及以上产品在非即饮渠道的市场份额，带动中国非即饮消费场景的消费升级。

韩国市场：2Q24 反弹力度超预期，大幅增长预计在 3Q24 持续：韩国2Q24 销量同比增长中单位数，单吨价格的大幅扩张中双位数（mid￾teens），驱动收入同比大幅增长高双位数（high-teens）。因此，亚太东正常化 EBITDA 同比大幅上升 69.6%，而正常化 EBITDA 利润率大幅扩张 899bps。韩国业绩大幅增长主要归功于（1）韩国去年 4 月 1 日提升消费税所带来的低基数、（2）公司去年两次提价的帮助、（3）渠道和品牌结构的提升、（4）公司对成本积极的管控以及（5）原材料价格下降的帮助。管理层表示，百威 2Q24 在韩国的即饮与非即饮渠道的市场份额皆有提升。考虑到 3Q23 仍是低基数，如果韩国不提高消费税，则以上 5 个因素将支持韩国 3Q24 的收入与利润继续高速增长。

投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。

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