投资提示：华夏首创奥莱 REIT 首发询价期间为 2024 年 8 月 2 日的 9:00-15:00，募集份额为 8 亿份，初步询价区间为 2.464 元/份~2.591 元/份，预计集资金为 19.74 亿元。

首创奥莱品牌效应凸显，项目年客流量合计达 1200 万人次。本基金基础设施项目包括济南、武汉首创奥莱，均已开业 5-6 年，项目年客流量合计达 1200 万人次。截至 24 年 3 月末，济南、武汉首创奥莱项目开业率分别达到 92.0%、96.9%；23 年，二者销售额分别为 11.28亿元、10.58 亿元，21-23 年 CAGR 分别为 12.5%、8.3%。首创奥莱是中国奥莱行业头部品牌之一，合作品牌近 2,000 家，年销售额超百亿元，年客流量近 6,000 万人次，具备较强的品牌力。结合核心经营指标和运营指标综合来看，两个项目在首创奥莱项目中均位列前三，其中武汉项目连续 5 年稳居区域龙头。原始权益人为首创商业，实控人为北京市国资委。

收入 9 成来自零售租户，项目盈利能力较强。项目经营业绩持续稳步增长，已步入成长期，具备良好的商业势能及增长潜力。报告期各期营收分别为 1.39/1.52/2.16/0.63 亿元，22年/23 年同比分别+9.5%/+42.2%；23 年 REITs 产品完成赎回后实现扭亏，23 年/ 24Q1净利润分别为 0.3/0.23 亿元；报告期毛利率分别为 52.4%/57.4%/67.9%/70.0%，持续稳定提升，且显著高于可比 REITs 均值；23 年/ 24Q1 净利率分别为 13.7%/36.4%。项目以租金和物业管理费为主要收入来源，其中租金收入主要由联营收入构成，且联营收入占比持续提升，从 21 年的 74.2%提升至 24Q1 的 82.3%；项目业态分布集中于零售，截止 24 年3 月底，本项目零售商户面积占比 84.7%，贡献约 9 成的营业收入，业态集中度远高于可比REITs，主要系项目定位差异所致。

运营效能快速提升，租户集中度分散。项目报告期出租率为 91.9%/92.9%/94.3%94.3%，前三年持续提升，24Q1 较 23 年持平，但低于可比 REITs 均值，主要系本项目为奥特莱斯商场，可比 REITs 多为购物中心，二者商业形态有所差异。随着商场市场影响力的扩大，项目联营模式下的扣率逐步提升，济南、武汉项目 24Q1 的联营扣率分别提升至 10.4%、11.0%。报告期项目租金坪效分别为 94/101/149/178 元/平方米/月，持续快速提升，但仍低于可比 REITs 均值，主要系本项目运营时间尚短，仍处于成长期。截至 23 年底，本项目前十大租户收入合计占 23 年营收比重的 27.9%，略低于可比 REITs 均值；面积口径来看，济南和武汉首创奥莱前十大租户分别占比 14.0%、17.3%，租户集中度分散。

本基金 2024 年预测净现金流分派率（年化）5.46%，与可比 REITs 均值相当。根据招募说明书预测，本基金 2024 年 4-12 月、2025 年可供分配金额分别为 8,086 万元、11,529万元。假设 100%分配，以招募说明书披露的假定募资 19.74 亿元计，则 24 年、25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为 5.46%、5.84%，24 年接近可比 REITs 均值，25 年高于可比 REITs 均值。

项目折现率高于可比 REITs，资产评估增值率较高。根据招募说明书，本次对济南首创奥莱项目、武汉首创奥莱项目的估价测算分别采用 8.00%、8.25%的折现率。截止 2024 年 3 月31 日，济南、武汉首创奥莱项目估价总值分别为 9.62 亿元、10.11 亿元，账面价值分别为5.11 亿元、4.55 亿元亿元，项目估价总值较账面价值的增值率分别为 88.10%、121.99%，合并口径增值率为 104.06%，高于可比 REITs 中值，仅次于华安百联消费 REIT。

P/NAV 和 P/FFO 显著高于可比 REITs。考虑到资产评估增值率较高，故将增值部分纳入NAV 计算口径，测算得 NAV 公允参考值为 0.8863 元，以公告初步询价区间 2.464 元/份~2.591 元/份计算，P/NAV 区间为 2.78~2.92 倍，显著高于可比 REITs；测算得 23 年，加回折旧和摊销的调整后利润为 6,352.67 万元，则 P/FFO 为 31.03 倍~32.63 倍，显著高于可比 REITs；首发募集资金为 19.71~20.73 亿元，相较评估价值溢价率区间为-0.09%~5.02%，处于可比 REITs 中游。

风险提示：需警惕部分租户未办理租赁备案登记、项目公司既有财产一切险保额低于基础设施项目估值、不动产价值波动、区域内新增竞品以及市场竞争加剧等风险。

目录

1. 基础发行要素 .......... 4

2. 首创奥莱品牌效应凸显，项目年客流量合计达

1200 万人次 .......... 5

2.1 项目年客流量合计达 1200 万人次，武汉项目连续 5 年稳居区域龙头 .......... 5

2.2 首创奥莱品牌力护航，原始权益人毛利率水平较高 .......... 6

3. 收入 9 成来自零售租户，项目盈利能力较强 .......... 8

3.1 营收快速增长，23 年实现扭亏 .......... 8

3.2 业态分布集中于零售，联营占比逐期扩大 .......... 8

3.3 毛利率水平较高，24Q1 净利率大幅提升 .......... 9

4. 运营效能快速提升，租户集中度分散 .......... 10

4.1 出租率持续提升，租约续签、新签情况良好.......... 10

4.2 联营扣率逐步提升，租金坪效持续高增长 .......... 12

4.3 前十大租户合计收入占比低于可比 REITs 均值，集中度较为分散 .......... 13

5. 项目估值对比 .......... 14

5.1 本基金 2024 年预测净现金流分派率（年化）5.46%，与可比 REITs 均值相当14

5.2 项目折现率高于可比 REITs，资产评估增值率较高 .......... 14

5.3 P/NAV 和 P/FFO 显著高于可比 REITs .......... 15

6. 风险提示 .......... 16

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