二季度以来，债市收益率“一波三折”，与政府发债节奏、部分领域监管收严等有关 二季度以来，“一波三折”，以 4 月中旬、7 月初为明显分界线。3 月至 4 月中旬，10 年期国债收益率延续下行、一度降至历史低位 2.23%左右；4 月中下旬至 5 月中旬经历明显调整、尤其长端，30 年国债收益率单周上行 7BP 以上；5月中旬后，收益率曲线整体向下平移、短端下行幅度相对更大；7 月初再度波动上行、斜率较 4 月中下旬有所“放缓”国债收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关。3 月至 4 月中旬，政府发债节奏相对偏慢、前 4 月地方债新券占新增额度仅 30%左右；4 月中下旬、7 月初，长端收益率一度经历调整，或与央行“敲打”长端利率风险、部分市场情绪发酵等有关；5 月中旬后，特别国债供给担忧缓解、叠加部分存款“搬家”等，收益率再度下行、尤其短端；7 月中旬以来收益率曲线整体下移与降息释放宽松信号等有关。

相较于利率债，信用债收益率延续下行、信用利差再度压至历史低位，“资产荒”现象持续显现。和利率债阶段性波动不同的是，信用债收益率“一路向下”、部分中低评级信用债下行幅度更大。例如，3 年期 AAA 和 AA 中票收益率自 3月以来分别下行 50BP 和 60BP 左右，而 3 年期 AA-中票收益率下行幅度超 130BP。

往后来看，政府债券发行节奏、尤其地方债，监管收严下的资金流向等值得关注国债发行或相对均衡，关注地方债、部分计划发行而当期未发的地方债或干扰发行节奏。相较于 2020 年特别国债集中在 6 月、7 月发行，本轮特别国债发行窗口期相对较长、集中供给压力或相对有限。地方债发行节奏值得关注，4月、5 月部分省市地方债实际发行规模小于计划，经验显示或滞后发行，一定程度或干扰债券发行节奏。

部分领域监管收严下、长端利率或边际承压，关注打击高息揽储后续影响等。4 月中旬央行提及长端利率风险频次明显增多、5 月底再度升温；禁止手工补息高息揽储后，部分存款“搬家”至理财等非银产品、货基份额扩张至 6 月的13.2 万亿份，为短久期债券提供增量资金，例如，货基中 7 成以上为存单、久期多在半年之内。

往后来看，银行净息差收窄下，负债成本下调或仍有空间，存款“搬家”或仍在路上。一季度，银行整体净息差收窄至 1.54%，城商行更是创新低至 1.45%。存款利率下调或缓解负债端压力；除负债压力，存款利率定价“锚”、10 年期国债收益率已明显下行。如果存款利率进一步下调，或降低居民端资产收益率，部分存款依然存在“搬家”的可能。

债市环境再分化：利率曲线或边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛或延续 往后来看，基本面边际修复、叠加地方债发行节奏加快等，长端收益率或边际承压、警惕外生冲击下的债市“急跌”。

伴随稳增长落地效果逐步显现、基本面修复斜率加快，及地方债发行加速等，或对债市造成扰动。经验显示，近年债市调整的触发因素多与金融监管边际收严等有关，警惕机构杠杆加足下的潜在扰动。

与长端相比，短端利率“护城河”相对较高、叠加部分增量资金等，下行趋势或相对明确。截至 7 月 31 日，1 年期国债收益率 1.42%、处于历史 3%分位数，较前期低点剩余 30BP 左右。此外，部分增量资金等或对短端利率下行仍有支撑，5 月非银存款已有体现，单月新增 1.2 万亿元、较近三年均值高 4540 亿元左右。

相较利率债，供给端偏弱或仍是信用债定价的核心矛盾，部分中低评级信用利差已明显收窄、后续还待进一步跟踪。

信用债融资持续低位、尤其城投债，上半年城投债累计净融资创新低至-1720 亿元。信用债“资产荒”下，信用利差经历明显收窄、尤其短久期中低评级，结构性下沉明显、中低评级城投债加权认购倍数自年初以来高于整体水平。

风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期，统计过程中可能的偏误和遗漏。

内容目录

一、二季度以来，收益率“一波三折”，缘于发债节奏、部分领域监管收严等.......... 4

（一）二季度以来，收益率呈倒“一波三折”，信用利差处于持续收窄通道.......... 4

（二）收益率阶段性波动，与发债节奏偏慢、长端利率风险关注度升温等有关.......... 6

二、往后来看，政府发债节奏或干扰流动性、监管收严下的资金流向值得关注.......... 7

（一）国债发行节奏或相对均衡，关注地方债发行节奏、尤其是前期计划发而未发的部分.......... 7

（二）部分领域监管收严下，或使得长端利率承压、对短端利率提供增量资金.......... 9

三、债市分化再现：利率曲线边际“陡峭化”，信用债“资产荒”下长牛延续.......... 10

（一）综合基本面、流动性边际变化等，收益率曲线或边际“陡峭化”、长端阶段性承压.......... 10

（二）信用债“资产荒”或持续存在，中低评级利差甚至明显收窄、后续还待跟踪.......... 13

风险提示.......... 14

图表目录

图表 1： “两会”以来，债市收益率趋势下行、“一波三折” .......... 4

图表 2： 4 月中下旬、6 月底至 7 月初，债市收益率一度出现调整 .......... 4

图表 3： 短端下行幅度比短端大 .......... 5

图表 4： 收益率曲线边际“陡峭化” .......... 5

图表 5： 信用债收益率延续下行 .......... 5

图表 6： 信用利差压至历史低位、中低评级也明显收窄 .......... 5

图表 7： 地方债发行节奏较以往偏慢 .......... 6

图表 8： 前 4 月，债券供给相对偏弱 .......... 6

图表 9： 4 月中下旬以来，央行多次提及长端利率潜在风险.......... 6

图表 10： 特别国债发行计划公布、发行窗口期较长 .......... 7

图表 11： 4 月以来，存款“搬家”现象一度非常明显.......... 7

图表 12： 2020 年特别国债集中在当年 6 月至 7 月发行.......... 7

图表 13： 国债融资节奏相对平滑 .......... 7

图表 14： 二季度，部分省市地方债发行规模低于原计划 .......... 8

图表 15： 此前也存在地方债发行低于计划情况 .......... 8

图表 16： 地方债新券发行规模与当年新增额度对比 .......... 8

图表 17： 5 月底，政策对长端利率潜在风险关注度再次升温.......... 9

图表 18： 存款“搬家”现象逐步凸显 .......... 9

图表 19： 货基持仓以同业存单、短融为主 .......... 10

图表 20： 8 成以上货基久期在半年之内.......... 10

图表 21： 银行净息差持续收窄 .......... 10

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