玩转 IP 联名，高频上新叠加吸睛设计能力，打造差异化新零售品牌。

当前消费环境下，生活家居等刚需性较强的标品的“低价”对刺激消费作用有限，零售商需加码产品的情绪价值和颜值价值来夯实产品力。

基于品牌升级的战略，公司的产品结构从 100%性价比产品，升级为“30%品牌升级+70%性价比”。公司目标是成为全球第一的 IP 设计零售集团，并提出将在 2028 年实现 50%的 IP 产品销售和 50%的高性价比产品销售结构。公司持续优化品类结构，IP 收入占比提升能持续拉动集团整体毛利率。公司的 IP 运营时间长，自有品牌对国内、国际大IP 授权的可得性、议价能力较强；同时 IP 运营经验丰富，有强大供应链能力支撑，保障上新频率和新品质量。

公司前瞻布局海外市场，沉淀选品、选址经验，已取得初步成效，未来五年仍为主力扩张驱动，集团目标未来 5 年海外业务翻四番。公司在亚洲、拉美市场发展相对成熟，未来以加密布局为重；美国和欧洲市场为未来利润贡献主力，仍处于渠道扩张早期，增长空间大。

在主品牌的基础上，TOPTOY 的 IP 战略兼备外采联动和独家自创，会有自有 IP 相关产品提高盈利想象空间，并通过扩张积木等潮玩品类，覆盖比主品牌更广的对标群体。

盈利预测与投资建议。公司综合能力优异，店效恢复和门店扩张共同推进，业绩增长可期。预计公司 24-26 年调整后净利润分别为28.4/35.2/42.2亿元，给予公司24年20倍PE，对应美股合理价值25.28美元/ADS，港股合理价值 49.39 港元/股，均维持“买入”评级。

风险提示。加盟商合作意愿降低导致门店扩张速度放缓，将影响公司未来业绩增长；新品开拓不及预期；产品原创性和质量安全问题。

目录索引

一、战略：兴趣消费升级，择高而立 ..........5

二、IP：广为合作，迭代升级玩法 ..........6

（一）为什么要做品牌升级和做 IP？ ..........6

（二）案例研究：从芭比到 CHIIKAWA，打法持续迭代升级.......... 11

（三）供应链为基石，快速响应 IP 产品销售..........14

三、海外：前瞻布局，长期沉淀，打造第二增长曲线..........16

（一）零售出海标杆：未来五年维持高速扩张，业务目标翻四番 ..........16

（二）北美：单店销售翘楚，渠道扩张期..........21

（三）门店观察：以越南为例，看品牌亮相亚洲市场..........24

四、TOP TOY：潮玩再造名创 ..........28

五、盈利预测与估值建议..........31

六、风险提示..........32

（一）门店扩张不及预期 ..........32

（二）新品开拓不及预期 ..........33

（三）产品原创性和质量安全问题..........33

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