山东重工旗下推土机龙头，近年来出口顺利推动利润高增。公司隶属于山东重工集团，深耕推土机行业 70 余载，稳居推土机行业第一梯队。全球推土机行业海外需求占比达到 87%，近年来公司重视海外市场，大马力推土机产品出海顺利，海外收入占比从 21 年21%提升至 23 年 55%，23 年海外市场毛利率达到 24.1%（比国内市场高出 13.1pcts）,海外市场放量助力公司 23、24H1 业绩高速增长，23、24H1 公司扣非后归母净利润分别同比增长 175%、58%（以24H1 业绩预告中值测算）。

大马力推土机壁垒高，下游需求以矿山为主，有望充分受益矿山机械资本开支上行周期。1）壁垒高：推土机产品结构复杂，在发动机、传动系统、液压件等多个环节设计门槛高，且大马力推土机对于发动机及动力总成要求更高，大推的批量生产存在较高的技术门槛；2）需求好：大马力推土机（马力在 320hp 以上）下游主要应用在矿山领域，我们根据头部矿山机械公司年报测算，铜、金合计占矿山机械需求比例接近 50%，且从长周期来看，铜价、金价仍有望维持高位，支撑矿山资本开支长期上行；受益矿山资本开支提升，24M1-6 大马力履带式推土机出口销量、出口额达到 554 台、1.56 亿美元，同比+56%、+86%。随着矿山资本开支维持高位，全球大马力推土机需求仍有望增长。

募投扩产高盈利大马力推土机，放量后有望带动利润释放。根据公告，21 年公司募资 6.8 亿元扩产大马力推土机， 量产后460/600/900 马力的推土机年产能分别达到 120/120/60 台；且 20年公司大马力推土机毛利率已达 33.6%，远超公司整体盈利能力。

凭借着山东重工集团对于公司在技术和渠道的赋能，公司大马力推土机出口销量有望保持高增，助力公司利润保持高增。

盈利预测、估值和评级我们预计 24-26 年公司营收为 126.70/143.62/160.13 亿元、归母净利润为 9.44/12.01/14.34 亿元，对应 PE 为 11/9/7 倍。给予公司 24 年 14 倍 PE，对应目标价 8.81 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、大马力产品销售不及预期、贸易摩擦及汇率波动风险、限售股解禁风险。

内容目录 

1. 国内推土机行业龙头，23 年利润增速亮眼 .......... 4

1.1 山东重工企业推土机龙头，集团协同效应持续显现 .......... 4

1.2 营业收入恢复增长，利润率大幅提升 .......... 5

1.3 海外收入占比提升，带动盈利能力上行 .......... 6

1.4 发布股权激励，完成考核目标 .......... 7

2. 全球推土机行业呈现周期性波动，公司稳居行业第一梯队.......... 8

2.1 推土机行业下游应用广泛，矿山领域以大马力产品为主.......... 8

2.2 国内：推土机需求稳定，行业集中度较高.......... 8

2.3 出口：推土机出口需求呈现增长趋势.......... 9

3. 大马力推土机壁垒高、盈利强，新品放量打开业绩弹性.......... 10

3.1 产品壁垒高：大马力推土机产品液压系统、结构件等环节难度大.......... 10

3.2 大马力推土机主要应用在矿山，矿山机械资本开支长期上行支撑产品长期需求.......... 11

3.3 山东重工集团赋能技术+渠道，助力公司大推产品顺利出口.......... 15

3.4 大推产品盈利能力强，募投扩产后有望带动公司业绩释放.......... 17

4. 盈利预测与投资建议.......... 17

4.1 盈利预测 .......... 17

4.2 投资建议 .......... 18

5.风险提示.......... 18

图表目录

图表 1： 公司工程机械主机产品图谱齐全 .......... 4

图表 2： 深耕推土机行业 70 余载，经历多阶段革新 .......... 5

图表 3： 公司实际控制人为山东省国资委 .......... 5

图表 4： 过去 5 年公司营收呈增长趋势 .......... 6

图表 5： 22-24H1 公司扣非后归母净利润大幅提升.......... 6

图表 6： 24 年 Q1 扣非后归母净利润维持高位.......... 6

图表 7： 22-24 年公司扣非归母净利率大幅提升.......... 6

图表 8： 23 年公司海外收入占比达 55% .......... 7

图表 9： 21-23 年公司海外市场毛利率大幅提升.......... 7

图表 10： 公司销售和管理费用率近两年控制良好 .......... 7

图表 11： 公司 22 年以来净利率呈现提升态势 .......... 7

图表 12： 公司股权激励三个解锁期条件及完成情况 .......... 8

图表 13： 公司各类型推土机产品全面布局且应用广泛 .......... 8

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